事件概述
2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.08/2.18/1.93/0.93 亿元，同比增长2.79%/-0.59%/-0.47%/-67.23%。归母净利增速低于收入主要由于销售费用率增加、投资收益和营业外收入减少。经营现金流低于净利主要由于存货增加、应付项目减少。
2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.56/0.96/0.88/0.20 亿元、同比增长0.51%/-11.70%/-3.69%/-88.31%。
分析判断:
加盟收入略有增长，单店面积提升。1）分渠道来看，直营和电商收入下降，加盟收入微增，2024H1 线上/直营/加盟分别为5.28/3.09/3.29 亿元、同比增长-0.6%/-0.9%/1.95%。24Q2 年线上/直营/加盟收入分别为2.46/1.54/1.85 亿元、同比下降2.8%/5.6%/2.0%。2024H1 末直营/加盟店数分别为498/1033 家，其中期间新开门店数分别为21/39 家、关闭门店数分别为7/16 家，净开14/23 家，同比增长5%/4%，推算半年直营店效/加盟单店出货（62/32 万元），同比下降5.9%/2.2%；直营/加盟单店平均面积为150/211 m2、同比增长3.5%/12.3%，推算上半年平效分别为0.41/0.15 万元，同比下降9.11%/12.88%。2）线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比24%/48%/18%，退货率分别为7.24%/8.27%/15.70%。3）分地域来看，大本营华南地区收入增加3.82%、增速同比提升9.9PCT；华东/华中/ 西南/ 华北/ 西北/ 东北地区同比增长0.4%/8.4%/-1.5%/-2.2%/2.8%/4.88%，增速同比提升1.4/14.3/5.5/5.6/1.8/23.7PCT，西南、华北地区同比下降，其他地区收入保持增长。
2024H1 毛利率提升而归母净利率下降，主要由于销售费用率增加、投资收益下降及营业外收入减少。
（1）2024H1 毛利率同比提升0.8PCT 至55.0%，主要由于线上和加盟毛利率提升，线上/直营/加盟毛利率分别为46.5%/68.0%/53.2%、同比提升2.04/-0.47/1.95PCT。2024H1 归母净利率/扣非净利率同比下降0.6/0.5PCT至16.7%/14.8%。2024H1 销售/管理/研发/财务费用率为28.8%/4.1%/3.6%/-0.8%、同比增加1.8/-0.4/0.4/-0.3pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长32%。其他收益占比提升0.7PCT 至1.1%，主要由于政府补助提升60.4%至0.07 亿元以及进项税加计抵减增加0.6 亿元；投资净收益占比下降0.4PCT 至0.8%，主要由于银行理财产品收益下降。营业外净收入/收入同比下降0.81PCT，主要由于政府补助下降97.9%至0.02 亿元；所得税费用率同比减少0.52PCT 至4.07%。（2）2024Q2 毛利率同比提升1.8PCT 至55.8%；归母净利率/扣非净利率同比下降2.0/0.6PCT 至14.6%/13.4%。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、营业外收入下降、信用减值损失提升。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为30.8%/4.5%/3.7%/-0.7%、同比增加2.6/-0.3/0.5/-0.3PCT。24Q2 其他收益占比提升0.2PCT 至0.5%；投资净收益占比下降0.1PCT 至1.1%；公允价值变动损失占比提升0.25PCT 至-0.27%，信用减值损失占比提升0.54PCT 至0.16%，营业外净收入占比下降1.75PCT至0.15%，所得税费用率同比下降0.9PCT 至3.3%。
库存、应收账款有所提升。2024H1 末存货为8.18 亿元、同比提升11.1%，其中库存商品/委托加工物资/原材料/ 在产品分别为5.91/0.86/1.12/0.23 亿元， 占比分别为73%/11%/14%/3% ， 同比增长3.5%/8.9%/72.3%/53.3%，存货周转天数232 天、同比增加1 天。应收账款为2.48 亿元、同比提升40.7%，应收账款周转天数为44 天、同比增加13 天。应付账款为1.39 亿元、同比下降39.3%，应付账款周转天数为67天、同比下降5 天。
投资建议
我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求， 公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑由于天气和消费信心不足导致客流下降，下调24-26 年收入预测32.30/34.45/35.94 亿元至31.24/32.82/34.50 亿元；下调24-26 年归母净利预测为6.19/6.66/6.99 亿元至5.90/6.25/6.61 亿元；对应下调24-26 年EPS 0.74/0.80/0.84 元至0.71/0.75/0.79元，2024 年8 月23 日收盘价7.56 元对应 24/25/26 年 PE 分别为 11/10/10X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。
风险提示
线上下滑风险；原材料价格波动风险；系统性风险。
