公司发布2020 年报和2021 年一季报，2020 年营收35.7 亿元，同减11.5%；归母净利3.5 亿元，同减1057.1；EPS-0.28，同减1033.3%。2021Q1 营收7.9 亿元，同减4.8%；归母净利881 万元，同增38.5%，EPS0.01。

支撑评级的要点

资产减值导致亏损，负债率偏高：2020 年公司盈利出现较大波动，原因是审计政策趋严导致公司减值明显增加，资产减值和信用减值分别为0.7(+420.1%)和1.8(+126.2%)亿元。负债率达69.6%，2020 和2021Q1 费用率分别为15.4%(+2.7pct)和14.2%(+2.1pct)。负债率高攀和管理费率提升使得公司盈利能力下滑，毛利率减费用率分别为0.1%(-6.8pct)和5.4%(-3.4pct)

订单储备充足，重视订单带来的现金流占用：目前公司累计在手订单为128.1 亿元(公装106.0，家装18.5，设计3.6 亿元)，订单收入比达3.6。未来公司仍有充足提升空间，但要重视巨大的订单量带来的现金流占用。

出售四川职业技术学院，增厚利润缓解现金流困境：公司近期出售四川职业技术学院，预计售价达7.5 亿元，并将形成资产处置收益约2.5 亿元，极大增厚2021 年利润。同时也将明显缓解公司现金流困境。

建议关注2021 年公司可转债强制赎回条款：公司目前尚有11.6 亿元可转债未转股，2022 年6 月份即将到期。考虑当前公司经营和现金流状况，2021 年公司可转债触发转股概率较高，建议密切关注公司可转债强制赎回条款进度。

估值

考虑公司出售四川职业技术学院形成资产处置收益，我们调整上调2021年业绩预期但下调2022 年预期。预计2021-2023 年，公司营收分别为37.4、41.0、44.2 亿元；归母净利润分别为1.5、0.2、0.9 亿元；EPS 为0.12、0.02、0.07 元，维持公司增持评级。

评级面临的主要风险

应收账款计提坏账，负债率偏高影响资金周转，可转债到期无法转股。