核心观点

主业稳健，盈利能力持续提升。收入端，24 年实现收入16.61 亿元，同比增加9.31%，其中中国制造网收入13.56 亿元，同比增加8.78%，主要是卖家会员达2.74 万创新高，同比增加11.5%。

买家侧同样增速亮眼，24 年买家注册量同比增长28%，东南亚、中东和拉美流量增速均超30%。利润端，24 年实现归母净利润4.51 亿元，同比增加19.09%，利润增速高于收入增速，主要是平台规模效应，推动整体毛利率同比增加0.84pc，以及各期间费用率均同比下降0.5-1pct。

AI 业务落地快。截至24 年底AI 麦可累计会员超9000 位，付费渗透率33%，较24 年中增加9pct；全年现金回款4500 万，其中下半年3200 万，环比上半年翻倍。11 月AI 麦可完成4.0 版本更新，迭代为自动规划与执行整个外贸工作流的AI Agent。此外公司还面向海外买家推出AI+电商Agent Mentarc 和商品搜索工具Sourcing AI，有望进一步增加买家黏性。

后续看点：1）24 年公司现金回款增速超10%，全年母公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加12.77%，其中下半年同比增加17.75%，支撑25 年收入增长；2）卖家侧AI 麦可有望在Agent基础上持续迭代，拉动会员数量增长。公司还将继续发力买家侧的AI 搜索产品，长期商业化空间较大。

我们预计2025-2027 年公司归母净利润为5.37/6.29/7.30 亿元，同比增加18.95%/17.28%/15.92%，2025 年2 月26 日收盘价对应PE为26.9x/23.0x/19.8x，持续推荐，维持“买入”评级。

风险提示：付费用户增长不及预期、ARPPU 提升不及预期、公司回款速度不及预期、全球经济增长不及预期的风险、国内外贸支持政策不及预期的风险、国内外贸补贴发放不及预期的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险、竞争加剧的风险、跨境经营的挑战风险、信贷客户违约和贷款资金损失的风险、在线交易的拒付风险。