基本面和近期政策梳理- ①基本面

11月销售降幅持续增大。2022年11月商品房销售面积10071万平，销售金额9816元，同比分别下降33.3%和32.2%，降幅较10月分别扩大10.1pp和8.5pp。累计来看，1-11月商品房销售面积121250万平，同比下降23.3%，商品房销售额118648亿元，同比下降26.6%，降幅较累计1-10月分别扩大1.0pp和0.5pp。下半年以来，市场整体进入筑底阶段，销售降幅自9月以来出现连续2个月的扩大，回暖仍需要时间。

地产开发投资额降幅扩大，土地投资仍然低迷。2022年11月地产开发投资额9918亿元，同比下降19.9%，降幅较10月扩大3.9pp，累计来看1-11月地产开发投资额123863亿元，同比下降9.8%。受新房销售下滑以及拿地缩量影响，房企新开工意愿较低，11月新开工面积7910万平，同比下降50.8%，今年以来一直维持在较低水平。竣工端在保交付等政策支持下，下滑幅度较小，但9月以来降幅有扩大趋势，11月竣工面积9144万平，同比下降20.2%。11月土地成交额1530亿元，同比下降50.8%，土地投资仍较为低迷。

基本面和近期政策梳理-②政策梳理（两阶段）

【3-5月政策密集发布期】以博弈需求端政策为主：①以刘鹤金委会为起点（银保监鼓励开展并购贷，财政部表示年内不试点房产税）；②3.17-4.10主要是部分城市降低首付（南宁/兰州）及房贷利率下降（苏州/南京/杭州等）；③4.11-5.15准一线城市限制性政策解除（杭州/苏州/合肥/长沙等），此外部分城市继续降首付降利率，央行宣布按揭利率可LPR-20BP。

【11-12月政策密集发布期】11-12月市场先博弈供给端政策放松，后博弈需求及供给端政策（改善性需求放松；债转股等）：①11.8以交易商第二支箭为起点（鼓励债券融资）；②11.9-11.29各家公司申请发债额度、央行16条、证监会第三支箭（放开股权融资）；③12.5-12.9厦门、武汉、佛山等多个热点城市调整限购政策；④12.15日刘鹤总理提出“房地产是国民经济的支柱产业”，经济工作会议强调“支持住房改善消费”，随着前期融资政策的陆续落地，市场预期转向需求端政策的进一步放松。

两轮行情对比-①三类企业行情复盘

价值股（央国企为主）两轮走势对比

3-5月行情：华发/建发/滨江第一波上涨后先小幅回落，然后跟着第二波政策刺激（准一线限制政策放松）而回升，而5.15后小幅阴跌。

11-12行情：华发/建发/滨江第一波上涨，之后回落，预计后续政策刺激下，仍有第二波行情。

均衡股（民企及混合制为主）两轮走势对比

3-5月行情：新城/金地/万科等行情弱于价值股（优质央国企为主），更弱于博弈股

11-12行情：11-12行情：新城/金地/万科等行情强于价值股（优质央国企为主），弱于博弈股，本轮与上一轮市场偏好不同。

博弈股两轮走势对比

3-5月行情：中交/信达/武夷/南国等第一波大幅上涨，之后大幅回落，之后第二波再大幅上涨，5.15之后大幅回调后阴跌。

11-12行情：中交/信达/武夷/南国等第一波大幅上涨，之后大幅回落，有望随着刘鹤讲话及后续政策落地迎来第二波。

两轮行情对比-②规律总结

【两轮行情规律对比总结】

1）政策刺激启动第一波行情，重点政策落地后出现回调，之后政策跟进刺激第二波行情（上一轮博弈需求端政策，本轮主要博弈供给端政策），但涨幅较第一波上涨较小。

2）博弈股弹性最大，回调阶段也最强；此外价值股（央国企为主）上一轮跑赢均衡股（民企及混合制），本轮均衡股（民企及混合制），则明显跑赢价值股（央国企为主） 。

3）预计在刘鹤讲话表态地产是支柱产业，中央经济会议支持住房改善等消费后，政策继续放松，后续需求侧核心城市二套房放松政策（二套按揭利率、首付比例、认房不认贷）等将有所放松，供给侧更多集中在化债方面（潜在的债转股等）。

4）本轮行情更多集中在估值修复，H股弹性整体强于A股，物业股也同样有机会（但比较波动，市场担心配股等问题）。

地产产业链投资策略-①建筑/建材/家电/轻工

纵观全年行情表现，地产链行情表现与地产板块走势呈现强相关性。从申万指数全年表现来看，地产链相关行业（建筑、建材、家电、轻工）与地产板块走势呈现强相关性，仅在少数时间段内出现背离（建材8-9月/家电3-4月/轻工3-4月和5-6月），从相关性强弱来看，建筑>建材>家电>轻工依次递减。我们认为这种强相关性可归因于两点：①房地产基本面的复苏决定了地产链相关企业的订单和销售；②房企的流动性风险决定了地产链相关企业的应收账款能否收回。因此地产行业无论是需求端还是融资端的政策支持都对地产链相关企业起到直接或间接的利好作用。

复盘3-5月和11-12月两次地产链行情，地产板块在行情启动的第一波上涨中弹性更强，但第一波行情见顶后地产链表现出更强的持续性。

1）3-5月：与地产板块同时启动，但涨幅明显较小，第一波上涨区间最大涨幅为地产（28%）>建材（16%）>建筑（13%）>家电（6%）>轻工（6%），第一波上涨见顶时间建筑、建材滞后2天，家电、轻工基本同步。第一波行情见顶回落后，地产板块自4月下旬基本走平，地产链呈现小幅上涨，表现强于地产。

2）11-12月：与地产板块同时启动，但涨幅明显较小，第一波上涨区间最大涨幅为地产（28%）>建材（18%）>建筑（12%）>家电（10%）>轻工（10%），第一波上同步涨见顶，但地产链随后创出新高，行情持续性更强。

地产链行情启动时间多与地产板块同步或略有滞后，四轮行情涨幅弹性呈现差异。

1）08-09年：地产链与地产板快行情同时启动，地产与建筑于第一波上涨见顶，建材、家电、轻工于第二波上涨见顶，且区间最大涨幅较地产更大。

2）11-13年：轻工滞后1个月，其余板块同时启动，仅建材在第一波上涨中见顶，建筑、家电、轻工均与地产在第二波上涨中同时见顶。

3）14-15年：建筑与地产同时启动，其余板块滞后1-2个月，各板块同时见顶，仅建筑提前1个月。

4）18-19年：建筑、轻工滞后1个月，其余板块同时启动，各板块同时见顶，仅家电滞后1个月。

地产产业链投资策略-②物业管理

物业板块自21年6月在地产暴雷、销售下滑等因素影响下出现持续性下跌，目前利空因素逐渐弱化，板块估值有望迎来修复。1）物业股从上市到21年6月，凭借其管理规模的快速扩张以及增值服务的消费属性带来的想象力，走出独立于地产开发的行情，多数物业股都呈现大幅上涨。2）21年6月底-22年10月，物业板块开始持续性下跌，原因在于①地产销售下滑，市场对于物业管理规模增长的持续性产生担忧；②关联开发商的流动性风险，市场担心物管企业资金被挪用，或为筹集资金被“贱卖” 。3）22年11月至今，随着11月一系列融资政策的打开，关联开发商资金压力有所缓解，物业板块估值出现修复。

我们在这个时点推荐物业板块的原因在于前期股价压制因素正在边际好转：①地产销售已筑底企稳，且需求端政策仍在发力，目前股价已充分反映销售的下跌，物业管理并非流量生意，除地产增量项目的交付外，在非居业态、增值服务以及科技提效等方面仍具备内生增长动力，不必过度悲观。②融资端政策加速释放，关联开发商违约风险减小，物业公司独立性和安全性提升。

投资建议

稳增长背景下，行业宽松政策有望持续释放，看好经营稳健的优质房企，同时关注物业板块估值修复带来的投资机会。个股推荐：1）房企：建发股份、华发股份、滨江集团、保利发展、金地集团、万科A、新城控股、南山控股、天健集团；2）物企：碧桂园服务、华润万象生活、中海物业。

风险提示：市场销售恢复不及预期；政策放松力度不及预期；行业现金流状况不及预期。