核心观点：

当前是大周期底部。地产周期根据投资端数据，可以划分为3 年一轮的“小周期”与6 年一轮的“大周期”，大周期底部不仅仅只是地产行业的问题，同样面临经济大环境整体恶化的压力，因此地产行业政策的目的，是使经济企稳，不会仅在量价企稳就转变方向（参考14 年）。

预计22 年-23 年，行业政策在需求端、供给端仍将不断加码，最终目的是让行业在整个经济活动中，起到具有的支持作用。现阶段的一系列政策，仅仅是一个开端，远谈不上结束。

地产政策进化论，从中央到地方，尺度不断细化。早期大开大合的政策导致了不同基本面情况的市场。因城施策之后，地方政府并未经历过大周期下行压力，对调控工具使用权限较低，导致本轮力度不足。22 年4 月之后，各类工具已经充分下放，预计后续有效政策将不断增加。

量化方式看清地产行业政策未来的下行空间。我们建立了一个量化框架，用于跟踪全国四限政策并表征政策力度。08 年以来政策最严时期出现在13 年末（2974 分），最宽松出现在16 年2 月（926 分），本轮周期四限调控维持四年之久，最严政策环境为22 年3 月（2255 分），为历史政策空间的65%分位，22 年二季度以来，各地四限放松，总分累计下降13%至1960 分，为政策空间历史的51%分位，距离政策底部仍有超过50%的下降空间。这些政策空间包括热点城市的限购政策，厦门、苏州、南京、成都、武汉、珠海、东莞等城市的二套房首付比例，天津、无锡、合肥、南昌等地“认房又认贷”等。

信贷环境友好，利率空间进一步扩大。根据央行及贝壳数据，08 年周期（08/09-08/12）首套房贷利率4 个月下降250bp、14 年周期（14/07-16/07）25 个月下降257bp，其中首年下降158bp，22 年周期（21/10-22/06）9 个月累计下降132bp，目前累计降幅弱于前两轮，下半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。

购房难度测算：本轮周期高线城市有2 成下降空间。结合四限政策及按揭，我们以购置90 平住房所需首付及按揭作为成本，除以人均可支配收入所用的年数，作为评估购房难度的指标。假设政策环境回归16年2 月水平（除一线及三亚取消四限），贷款利率回归下限，52 个高线城市（20 年市占率60%）考虑首付及5 年按揭的购房难度下降19%。

投资观点：当前是地产龙头企业最好的买点。我们预计下半年政策环境温和，四限放松政策持续落地，直至行业投资企稳。当前环境下企业拿地利润率改善，少数优质企业具备加杠杆能力，政策提升了龙头房企ROE 水平，龙头企业本轮具备两三年的中期逻辑，建议加强配置。

风险提示。二线城市政策改善力度不及预期，供给侧政策不及预期。