事件

公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入111.8 亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润9.8 亿元，同比下降24.5%。2022年一季度，公司实现营业收入10.4 亿元，同比增长22.9%；归母净利润由2021 年同期的-0.83 亿元下降至-1.26 亿元。

简评

业绩下滑主要因毛利率下滑及类REITs 出表收益减少，经营性现金流表现强劲。2021 年公司实现归母净利润9.8 亿元，同比下降24.5%，大于营收-0.5%的同比降幅，主要原因在于：1）2021 年公司综合毛利率为21.0%，较上年下降7.4 个百分点。2）公司2021 年投资收益为7.7 亿元，相较于上年大幅减少6.3 亿元，主要因为2020 年公司有类REITs 物流项目出表，带来了大量的投资收益。3）由于销售规模的扩大，销管费有明显增加，管理费用率为7.7%，较上年上升0.6 个百分点，销售费用率为2.7%，较上年上升0.2 个百分点。反映公司实际经营状况的经营性现金流获得明显改善，2021 年经营活动产生的现金流量净额为30.1 亿元，相比于2020 年的-19.1 亿元大幅提升。

仓储物流业务快速成长仍是公司核心亮点。公司并表子公司宝湾物流2021 年实现营业收入14.7 亿元，同比增长24.7%，已连续三年保持20%以上的增长。2021 年物流项目存量运营稳健、拓展稳步推进，宝湾物流全年仓库平均使用率达94.5%，较2020 年提升1.4 个百分点，创出年度历史新高。经营性现金流达到10.9 亿元，同比增长41.9%。2021 年末运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积达900 万方。2021 年公司新获取项目土地面积688 亩，对应建筑面积约78 万方，较上年有明显增加。

房地产销售逆势上扬，拿地强度显著提升。在房地产市场整体转冷的环境下，公司2021 年房地产销售金额达218 亿元，同比增长122.7%。公司抢抓土地市场机遇，积极在一线及强二线城市布局，在2021 年上半年拿地计容建面56.7 万方的基础上，下半年拿地计容建面达188.0 万方；全年拿地总价234.7 亿元，同比增幅高达274.9%；以金额衡量的拿地强度为107.7%，较2020 年提升43.7 个百分点，土储得到有力补充，为后续销售增长奠定基础。

财务状况健康，融资成本优化。截至2021 年年末，公司三道红线指标均保持健康，剔除关联方借款影响后可达绿档。其中，扣预资产负债率为60.7%，较2020 年年末上升1.4 个百分点；净负债率为79.0%，较2020年年末下降16.6 个百分点；现金短债比1.21x，较2020 年年末下降0.39。

2021 年宝湾物流成功发行两笔中票并引入投资者，获取资金47 亿元；房开业务融资成本区间为3.85%-4.99%，较2020 年的3.85%-6.53%明显优化，公司多业务的稳健运营获市场认可。

维持买入评级和6.33 元的目标价不变。我们预计2022-2024 年公司EPS 分别为0.41/0.47/0.53 元（原预测2022-2023 年公司EPS 分别为0.33/0.38 元）。我们认为公司房地产业务保持良好增长势头，仓储物流业务持续为公司发展赋能，维持买入评级与目标价不变。

风险提示：物流园开发受疫情影响减缓；结算业绩不及预期。