公司发布2024 年年度业绩预告，报告期内预计实现归母净利润42.5~48 亿元，同比增长55%~75%；其中24Q4 预盈6.3~11.8 亿元，同比增长28%~140%。业绩表现超市场预期，或主要系公司生猪养殖业务通过期货套保模式而实现超预期盈利、同时结构性优化带动24Q4 公司饲料业务吨盈利有所企稳所致。饲料主业有望迎来国内外市场的经营共振、盈利或恢复高增，维持“买入”评级。

24Q4 饲料销售回暖，生猪套保模式优势凸显

2024 年公司实现饲料外销量2440 万吨、同比增长约9%；我们估计水产料、禽料、猪料的销量同比增速或分别在20%、10%、3%左右。我们估计24Q4公司的虾蟹料和猪料销售或分别受益于反季节性投苗和生猪补栏而有所加速，相应带动公司水产料和猪料吨利润改善。受益于猪价的反转及公司严格的期货套保模式，2024 年生猪养殖业务或为公司贡献较大盈利弹性；其中24Q4 生猪现货价格旺季不旺的背景下，公司的套保模式更是优势凸显。

饲料主业或迎国内外经营共振

我们预计未来两年公司的饲料主业经营或迎来国内外市场的经营共振：①国内：水产投苗量的连续两年下降及内需修复有望支撑鱼虾涨价、从而带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升或利好公司猪料经营；②海外：公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，当地人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且竞争相对宽松、饲料业务毛利率明显优于国内。公司经过多年布局，目前在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础。我们预计公司在未来的3~5 年里有望通过自建和并购双管齐下持续扩充海外饲料产能、实现海外饲料业务的量利双增。

主业稳健增长可期，维持“买入”评级

考虑到期货套保模式及生猪养殖成本改善对养殖业务盈利的贡献，我们上调公司2024 年盈利预测至45.8 亿元（前值为40.0 亿元，上调14.5%）；考虑到猪价在2025 年进入周期下行期或影响公司2025/26 生猪养殖业务盈利，我们下修公司2025/26 年盈利至48.1/54.8 亿元（前值为55.1/57.6 亿元，分别下调12.7%/4.9%）。参考2025 年可比公司Wind 一致预期12 倍PE 估值，考虑到可比公司养殖业务盈利占比更高或压制估值水平、而公司的饲料主业或有望迎来国内外市场的经营共振，我们给予公司2025 年21倍PE 估值，维持目标价60 元（对应前次25 年盈利预测给予18 倍PE 估值），维持“买入”评级。

风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。