海大集团发布三季报： 2024 年前三季度实现营业收入848.16 亿元（yoy-2.38%）、归母净利润36.24 亿元（yoy+61%）；其中24Q3 实现营业收入325.65 亿元（yoy-4.75%）、归母净利润14.99 亿元（yoy+30%）。24Q3公司收入加速下滑或仍系豆粕鱼粉玉米等原料端降价的影响；Wind 统计显示24Q3 国内畜禽饲料和水产料的售价同比幅度分别在10%和7%左右，远高于公司收入降幅，我们预计公司饲料销量仍维持5%~10%的逆势增长（饲料工业协会统计显示24Q3 全国工业饲料产量同比下滑4.7%）。生猪养殖业务或是公司24Q3 盈利增长的核心动力，我们预计其贡献的单季度盈利或在4~5 亿元。公司单季度资本开支进一步压缩至6.5 亿元，资产负债率下降0.64pct 至55.6%。维持买入评级。

养殖反转或向上传导，饲料景气修复可期

受能繁母猪存栏前期去化、水产投苗量持续减少的影响，2024 年国内生猪价格和草鱼等水产品价格陆续自底部反转。参考历史经验，我们预计2025~2026 年国内猪料和水产料行业景气或明显修复。如果后市餐饮消费明显修复，水产品价格弹性和水产料行业景气或相应受益。其中，凭借其在研发、采购、服务和生产等方面的综合优势，及新的股权激励计划对员工积极性的调动，海大集团或有望继续实现超额增长。我们预计公司4000 万吨的饲料销量中长期目标仍然可期。

高猪价+期货套保模式，养殖盈利或可穿越周期2023H2 起公司开始运用期货套保对其出栏的肥猪提前锁定盈利，相应带动其生猪养殖业务亏损期明显缩短、且波动性减小。考虑到能繁母猪存栏修复偏缓或支撑未来3~4 个季度猪价维持高位，叠加期货套保模式对猪价下跌风险的平滑，我们预计公司的养殖盈利或可更好的应对猪周期下行的压力、实现更为稳健的盈利。

养猪业务带动盈利高增，关注饲料景气修复

饲料主业逆势提升销量份额，养猪业务释放盈利弹性，24Q3 公司盈利继续高增。考虑到生猪期货价格自8 月以来持续下行或压缩公司生猪套保盈利，我们下调公司2025/26 年归母净利润预测至55.08/57.62 亿元（前值为60.02/66.83亿元），维持2024 年归母净利润预测为39.96 亿元。参考2025 年可比公司Wind 一致预期13 倍PE 均值、考虑到公司的行业龙头地位及盈利持续性，给予公司2025 年18 倍PE 估值，目标价60 元，维持“买入”评级。

风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。