上半年业绩低于预期

东方园林公布2019 上半年业绩：收入21.9 亿元，同比下滑66.1%；净亏损8.9 亿元（上年同期实现净利润6.6 亿元）；其中二季度实现收入11.8 亿元，同比下滑70.0%，净亏损6.3 亿元（上年同期实现净利润6.5 亿元）。因偿债压力下公司项目执行进度仍较慢，业绩低于此前预告（净亏损5.5-7.5 亿元）和我们的预期。

2Q19 公司收入同比减少70.0%，单季收入降幅继续扩大，主要因偿债压力下公司工程施工进度仍较为缓慢。1H19 公司毛利率同比降低2.9ppt 至28.3%；期间费用率大幅提高，其中管理/财务费用率分别同比提高17.2ppt/19.5ppt 至27.8%/24.2%；投资损失由上年同期的627 万元大幅扩大至1.7 亿元，主要因上半年处置股权形成一定投资损失；上半年公司净亏损占收入比重为40.8%（上年同期实现净利率10.3%）。

1H19 公司经营现金净流出8.0 亿元，较1H18 的净流入4.3 亿元大幅减少，主要因工程执行进度放缓、回款减少；投资现金净流入2.6 亿元（1H18 为净流出27.2 亿元），主要因减少了对外投资支出。

发展趋势

公司仍面临一定偿债压力。截至上半年末，公司有息负债余额合计约102 亿元，净负债率较1Q19 末进一步提高5.4ppt 至73.4%。截至目前，公司未到期的应付债券合计33.2 亿元，其中2019 下半年仍有合计16 亿元到期或面临回售（2019 年10 月将分别有10亿元、6 亿元债券到期和面临回售）。公司仍面临一定偿债压力。

国资注入有望增强融资实力，但经营恢复尚待观察。2019 年8 月公司实际控制人何巧女、唐凯签署股权转让协议，朝阳区国资委成为公司实际控制人。国资入股有望增强公司融资能力，但偿债压力下，公司下半年收入利润情况仍有待观察。

盈利预测与估值

我们维持2019/2020 年净利润预测0.8、9.0 亿元不变。当前股价对应2020 年15.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但因业绩低于预期以及行业估值中枢下移，下调目标价15%至5.74 元，对应17.0倍2020 年市盈率，较当前股价有10%的上行空间。

风险

融资和经营改善不及预期。