业绩低于预期，维持“买入”评级

公司发布18 年年报，实现营收132.93 亿元，YoY-12.69%，归母净利润15.96 亿元，YoY-26.72%，扣除非经常性损益后净利润YoY-42.40%，低于市场和我们预期，主要原因1）由于18 年融资环境紧张，公司在18H2 主动放缓了施工进度，对应收入有所降低；2）管理/财务费用同比增长38.56%/72.46%。19 年融资环境改善，公司拟增加传统施工模式比例，业绩有望获得平稳增长。我们预计公司19-21 年EPS 0.80/0.96/1.16 元，维持“买入”评级。

毛利率提升，净利率下滑，费用率增长较快

18 年整体毛利率为34.07%，同比增加2.51pct，因为1）市政园林毛利率同比增加了6.69pct，2）全域旅游毛利率较高（35.26%），收入占比同比提升8.44pct。期间费用率18.96%，同比上升7.96pct，其中管理（包含研发）/财务费用率分别同比上涨了5.41/2.55pct。管理费用率增加主要与人力成本增加有关（同比增加3.49 亿元），财务费用率的大幅提升与平均融资成本上升有关。净利率同比下滑2.61pct 至11.97%，主要原因是费用率的增加远超毛利率增幅。

经营性现金流承压，调整借款结构

18 年经营性现金流净额5092.92 万元，YoY-98.26%，主要因为应付票据中银行承兑汇票降低18.96 亿元，导致经营性现金流出同比增加24.61%，付现比同比增加了31.47pct。收现比同比增加1.39pct 至69.24%，对经营性现金流影响不大。公司借款结构正在逐步调整，减少短期借款与短期应付债券，增加长期借款，减轻短期偿债压力。银行短期借款+短期融资券已从18 年6 月底的65.22 亿元降低至19 年3 月底的41.93 亿元。18 年，公司完成债券兑付金额77.60 亿元。随着公司优先股的推进，公司债务结构有望进一步优化，降低对短期债务性融资的依赖。

调整业务区域和模式，拓宽融资渠道

19 年公司拟重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，同时根据地方政府的支付能力和意愿，灵活采用EPC 或PPP 模式开展业务。我们认为PPP 的业务占比未来将有所降低。项目决策中采取金融一票否决制，严控开工条件，有望恢复高质量的盈利。公司拟利用股权/债券继续融资，降低负债率，拓宽融资渠道，改善融资结构。同时，公司将进一步加强工程结算和应收账款管理，提高供应链水平，降低财务风险。

业绩有望恢复至17 年水平，维持“买入”评级

我们预计19-21 年EPS0.80/0.96/1.16 元（此前预计19/20EPS1.10/1.28 元），调整主要系资产减值损失和期间费用率增加影响归母净利润。19 年建筑和环保行业平均估值分别为13.28X/15.16XPE，公司19 年业绩有望恢复至17 年水平，考虑到公司资金链较为紧张，我们认可给予公司19 年12X-13XPE，对应目标价9.60-10.40 元，维持“买入”评级。

风险提示：PPP 项目落地不及预期，融资环境持续恶化，媒体负面报道等。