我们首先回顾业绩与预期存在差异的公司，关注三季报预增区间与wind全年业绩一致预期相差较大的公司；其次关注企业ROE并分析ROE变化的主要原因；然后重点分析回款情况与营运资金周转率、净利率变化的原因、订单增长的情况；最后从产业链的角度，观察行业基本面与上市公司收入的相关情况，通过以上分析回顾基本面变化规律并判断未来趋势。
14H1基建板块相对稳定，公装业绩开始反映行业压力。重点公司中业绩低于预期的主要是隧道股份、广田股份、中国铁建、亚厦股份、瑞和股份，高于预期的主要是葛洲坝、粤水电、中国建筑。我们认为中报的业绩反映（1）由于地产销售不佳，开发商资金紧张、投资增速下滑的压力加大，公装行业在估值下滑后开始释放业绩增速下滑的风险，公装业务和龙头公司稳定性更强，而装饰板块的下一个看点在于转型；园林公司因从去年开始不达预期，所以预期已经下调；（2）基建方面，上半年铁路推进速度较慢，但6月起项目新开工明显加速，下半年随着投资增速提高，两铁业绩应该较上半年有更好的表现。
14年上半年公司ROE下降的多，主要受周转率下滑的拖累。路桥行业ROE下降明显，主要因竞争加剧导致主营业务利润率下降。不考虑新发行股票的公司，14年半年报ROE值相对13年半年报ROE下降超过2%的公司有：瑞和股份（-2%）、中材国际（-2.4%）、中泰桥梁（-2.2%）、成都路桥（-8.7%）、西藏天路（-2.3%）、腾达建设（-10.0%）。14年半年报ROE值相对13年半年报ROE上升超过1%的公司有：普邦园林（1.0%）、杭萧钢构（1.0%）、中国建筑（1.2%）、四川路桥（1.1%）。
从行业整体上看，垫资比例上升的行业主要是装饰，垫资比例下滑的行业主要是钢结构和基建，分化明显的行业是园林。1H14 垫资比例上升显著的企业有：三维工程、瑞和股份、蒙草抗旱。1H14 垫资比例下降显著的企业有：东南网架垫资比例下降19个百分点至31%，铁汉生态垫资比例下降16个百分点至44%，东方园林垫资比例下降11个百分点至60%。（当期垫资占收入的比例=（一年期应收账款+Δ（存货~工程施工）+Δ 长期应收款）/收入， 其中（存货~工程施工）和长期应收款的净增加值为报告期末减去期初值。）
用一年期应收款收回率看，装饰和市政园林回款难度有一定增加，化学工程公司有所改善，钢结构和基建企业收回率变化不大，总体持平。1H14一年期应收款收回率提升显著的公司有：三维工程提升49个百分点至77%，东华科技提升18个百分点至88%，杭萧钢构提升14个百分点至83%。1H14一年期应收款回收率下降显著的公司有：东方园林、广田股份、蒙草抗旱（重组有较大影响）。
营运资金周转率方面，园林提升，化学工程小幅下滑, 装饰和钢结构分化：住宅业务占比高的装饰企业营运资产周转率有所下滑，其余装饰企业有小幅回升。园林公司上半年除东方园林（增发不久），周转率都有所上升。化学工程企业上半年周转率下滑，但降幅不大。
净利率方面的特点：(1)装饰企业毛利率都还在提升，但净利率分化，金螳螂、亚厦、洪涛保持了净利率逐年上升的趋势，其他公司仍在逐年下滑。(2) 市政园林和地产园林毛利率分化明显，东方园林、铁汉生态毛利率基本稳定，地产园林毛利率仍在下滑。(3) 钢结构公司毛利率基本都有较大幅度提升。
14H1订单增速高于30%的公司包括：蒙草抗旱（105%）、铁汉生态（58%）、东南网架（55%）、东华科技（45%）、隧道股份（31%）、成都路桥（679%）、中国中冶（62%）。订单增速显著下滑的公司包括中材国际（-48%）、四川路桥（-50%）。此外截止目前，中工国际公告的订单比去年全年新签已经高出70%。
单季度收入方面：（1）园林公司收入增速有回暖迹象；（2）钢结构公司收入增速从去年下半年开始有所回暖；（3）装饰公司2季度收入增速一致下滑，行业压力增加；（4）基建类公司基本稳定。正文中有各行业收入表现与相关固投的相关性情况分析，基本上都受行业影响较大。
分析总结：从财务指标的回顾我们发现很多有趣的现象，比如虽然市政园林的垫资比例下降了但毛利率依然保持了稳定等，针对这些问题我们会再深入研究。以上这些分析让我们看到除了基建较平稳，回款依然是建筑企业普遍面临的问题，装饰企业面临的压力较大，而园林在订单、收入增速、垫资比例上都有不同程度的改善，钢结构在垫资比例、收入增速、毛利率上也有改善，触底之后可积极寻找复苏的逻辑与迹象。
投资建议：1）选二阶导为正的子行业：国家“走出去”和“一带一路”大战略不断推进，国际工程承包未来几年景气度上行，推荐中工国际；煤化工产业链也有望在四季度启动实现二阶导转正，目前股价并未反映这部分预期，推荐东华科技，因为即使煤制气环评暂时不过，还有煤制乙二醇的逻辑；2）从转型中选秀：未来几年在4万亿的家装市场可能出现千亿市值的电商巨头，推荐工程标准化管理最强的金螳螂，并关注积极向该领域转型的东易日盛、洪涛股份、广田股份、亚厦股份；未来小市值公司有望通过并购实现转型成长，推荐鸿路钢构；3）货币环境宽松和二级市场向海外开放背景下配大市值公司，推荐经济的稳定器-铁路基建行业的中国中铁和中国铁建，以及估值优势明显股息率高盈利能力强的中国建筑。
