公司发布24 年三季度业绩，24Q1-3 营收275.2 亿（同比-9.1 %），归母净利85.8 亿（同比-15.9 %），扣非净利84.0 亿（同比-17.4%）；对应24Q3营收46.4 亿（同比-44.8%），归母净利6.3 亿（同比-73.0%），扣非净利4.6亿（同比-81.4%）。公司业绩表现低于我们此前预期（24Q3 收入/扣非归母净利分别同比-3%/-5%），主要系终端动销弱于预期。产品端，24Q1 海之蓝/梦6+速度较快，24Q2 梦6+出厂价上调，持续引领品牌势能，24Q3 面对外部压力公司主动调整，蓄力未来长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列梳理基本完成，24Q3 公司主动调控节奏，但行业复苏偏缓慢叠加公司费用投放刚性致盈利整体承压。展望25 年，我们期待外部需求稳步恢复下公司业绩持续改善，维持“买入”评级。

公司主动调整经营节奏，深度拓展全国化布局

24Q3 公司合理调控发货节奏，在旺季节点通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，进一步消化市场和库存压力。产品端，公司通过梦之蓝手工班“年份酒”概念持续塑造品牌，梦6+、水晶梦等受外部环境影响略有承压，但在次高端价格带规模仍保持行业领先，海之蓝在省外市场表现稳健，受益低端产品向上升级红利。渠道端，公司持续推动厂商一体化建设，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，稳定和提升经销商信心。市场端，公司着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化，为公司中长期发展奠定基础。

产品结构+刚性费投放影响净利率表现

24Q1-3 公司毛利率同比-2.0pct 至73.8%（24Q3 同比-8.6pct 至66.2%），我们预计毛利率下滑主要系外部环境影响下产品结构下行的影响。费用端，24Q1-3 销售费用率同比+2.4pct 至14.2 %（24Q3 同比+12.3pct 至27.8%），主要系刚性的市场促销费用等影响；24Q1-3 管理费用率同比+0.2pct 至5.2%（24Q3 同比+4.3pct 至10.3%）。最终24Q1-3/24Q3 扣非净利率同比-2.5/-14.2pct 至31.2%/13.6%。24Q3 销售回款64.2 亿（同比-33.5%）。24Q3末合同负债49.7 亿元，环比+10.3 亿元，同比-5.5 亿元。

期待外部需求稳步恢复，公司业绩持续改善，维持“买入”评级考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS 5.60/5.78/6.07 元（前值为6.82/7.56/8.47 元），参考可比公司25年平均20xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司25 年20xPE，目标价115.60元（前值为109.09 元），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。