2024 年第三季度公司收入同比-45%，归母净利润同比-73%。2024 年前三季度公司实现营业总收入275.2 亿元，同比-9.1%；实现归母净利润85.8 亿元，同比-15.9%；其中第三季度实现营业总收入46.4 亿元，同比-44.8%；实现归母净利润6.31 亿元，同比-73.0%。第三季度公司加速释放渠道风险，收入、净利润降幅环比2024Q2 进一步扩大。

第三季度集中释放渠道风险，表内营收降幅较大。第三季度白酒行业需求进一步走弱，省内市场竞争加剧，公司顺势降低经销商回款要求，同步减少出货以缓解渠道库存压力，表内营收大幅下滑。单Q3 看，中秋国庆动销期间公司加大M6+/水晶梦宴席政策、买赠力度，以价换量，稳固省内份额，实际动销或好于表观；省内市场天之蓝、海之蓝预计同比降幅更大，主因产品处于生命周期后段、同时大众价位竞争加剧导致动销偏慢。省外市场海之蓝消费基础较好，预计表现好于省内。

货折力度加大、费用支出刚性，单三季度净利率降幅较大。2024Q3 毛利率同比-8.63pcts，降幅较大主因1）表内产品结构承压；2）公司加大买赠及货折力度，费用冲减收入。销售费用率同比+12.27pcts，收入下降但费用支出具有刚性，需求承压背景下公司同步加大品牌营销费用、广告投放、扫码红包、渠道费用支持等。2024Q3 税金及附加率同比+1.57pcts，管理费用率同比+4.26pcts，整体净利率同比-14.23pcts 至9.8%销售收现延续承压态势，预收较好主因发货节奏放缓。2024Q3 经营性现金流量净额14.15 亿元，同比-65.3%；销售收现64.20 亿元，同比-33.5%，现金流承压明显。截至Q3 末合同负债49.66 亿元，环比6 月底增加10.28 亿元，主因公司为缓解渠道库存压力，放缓或停止发货，回款表现好于收入端。

盈利预测与投资建议：需求弱复苏背景下，预计2024Q4-2025 年公司仍需时间出清渠道风险，主动调降经销商任务目标为渠道纾压；下调此前收入预测，预计2024-2026 年公司营业总收入300.06/284.12/298.02 亿元， 同比-9.4%/-5.3%/+4.9%（前值为-2.7%/+5.1%/+10.2%）。省内市场存量竞争加剧，本轮调整周期酒企以“保市场份额”为先，双节动销情况验证以价换量或行之有效，预计第四季度及明年春节公司仍将保持较高的买赠、费用投放力度， 下调此前净利润预测， 预计2024-2026 年归母净利润85.22/79.70/85.15 亿元， 同比-14.9%/-6.5%/+5.9% （ 前值为-4.9%/+3.6%/+11.4%）。当前股价对应2024/2025 年15.0/16.0 倍PE，按照公司现金分红回报规划，今年现金分红不低于70 亿元，根据盈利预测当前股息率在6%。考虑出清风险阶段业绩压力较大，下调至“中性”评级。

风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。