本文我们从国际比较的角度，来分析为何国内印包行业历史表现一般的问题。从不同行业格局、股价表现出发，我们认为国内龙头在目前估值回落至合理水平的背景下，通过规模效应优化产业链议价能力，建立稳定分红机制，未来有望逐渐与国际优秀企业接轨，推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。

供需格局：国际成熟期v.s 国内成长期。需求端，中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异，中国人均包装消费偏低，仍有较大提升空间，快递需求驱动强劲。供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面，国内行业集中度低，美国市场CR4达70%，澳大利亚、台湾CR2 分别为90%、62%，而中国CR10 不到5%；同时，国内市场以包装生产为主，产业链延伸服务能力偏弱。

估值起涨点、商业业态、分红政策差异，是导致国内企业股价表现逊于国际市场的原因。与WestRock、美国包装公司过去10 年分别507%、405%的涨幅相比，国内印包企业合兴包装、美盈森、奥瑞金、裕同科技上市至今股价涨幅分别为213%、20%、106%、-11%，市场表现明显逊于国际企业。我们认为，支撑国际企业股价上涨的核心，包括较低的起步估值水平（国际10x v.s 国内23x）、良好商业业态带来的强大收现能力、以及慷慨的分红政策。

国内印包龙头股价的支撑要素初现，推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。未来来看，我们认为国内只有具备强大客户配套服务能力的龙头企业，才有可能解决运输半径、改善现金流等这些问题。而在近年行业洗牌加速的背景下，国内印包龙头在全国性产能布局上的物理壁垒已初步形成，估值回落至合理水平（18~19 年平均PE 为15.8x、14x），未来有望通过规模效应优化产业链议价能力，建立稳定良好的分红机制，从而走出股价长牛。推荐裕同科技（多元化包装驱动规模扩张，盈利底部改善）、合兴包装（行业格局优化夯实龙头地位，供应链平台快速发展）、劲嘉股份（烟标主业稳增，大包装积极布局）、奥瑞金（盈利底部加模式更新）。

风险提示：下游需求增速放缓、原材料价格大幅上涨