2018 年上半年公司延续了有质量增长的趋势

公司发布2018 年半年报，上半年实现营收14.23 亿，同比增长14.5%；分产品看，轻型包装业务实现营收9.87 亿，同比增长近17%，重型包装盒、第三方采购业务分别实现营收6925 万和3.13 亿元，同比分别增长5.74%、4.36%。名义上看，2018 年上半年美盈森的销售收入增速不快，原因来自三个方面：其一、2017 年三季度公司将原有的子公司汇天云网进行了回售，2018 年上半年汇天云网不再进行并表，如果将此因素剔除（2017 年上半年汇天云网并表收入为6678万元），则上半年美盈森的收入增速为21.1%；其二、公司收购的酒包装子公司金之彩2018 年上半年营收同比下滑9.7%；其三、公司部分工厂的产能已经开始出现瓶颈，根据上半年四个基地的产值，以及此前公司公布的各个基地预计达产的产值，我们判断美盈森苏州和重庆工厂已经出现产能瓶颈，东莞工厂的产能亦存在压力，而客观上公司目前正在苏州修建二期项目，东莞包装工业4.0工厂也开始投产，能够从侧面佐证我们的判断。如果单独看美盈森自有的四个包装厂，2018 年上半年美盈森的营收增长其实表现不俗，上半年深圳本部、东莞、苏州和重庆四个主力工厂的营收同比增速分别为34.3%、16.3%、25.6%和26.1%。考虑到美盈森于2017 年三季度将汇天云网回售以及东莞的包装工业4.0工厂逐渐投入使用，我们判断下半年美盈森的营收增速将重回上升轨道。

2018 年上半年公司实现归母净利润1.73 亿，同比增速为20.8%。难能可贵的是，2018 年上半年公司的净经营性现金流延续了2017 年向好的趋势，达到1.56 亿，这是公司自上市以来所有半年度净经营性现金流的新高，同比增长926%。

盈利能力同比略微上升，期间费用率控制良好

2018 年上半年公司的毛利率为33.7%，较去年同期提升0.9 个百分点；单看二季度毛利率环比一季度有所下滑，主要原因是2018 年一季度原材料价格环比下降之后，公司的产品价格下调的速度慢于原料价格降价的速度，2018 年二季度原料价格上涨之后，公司提价的速度滞后于原料价格上涨的速度，因此我们判断三季度公司的盈利能力将环比二季度出现回升。

2018 年上半年期间费用率为18%，较去年同期上升0.2 个百分点；分项目看，销售费用率同比增加0.4 个百分点至7.8%，主要原因是上半年公司大力开拓新增客户；管理费用率同比降低0.9 个百分点至10.2%，其中研发费用同比增加了35%，在这种背景之下，公司通过精简管理人员，对管理费用率实现了较好的控制，2018 年上半年管理人员工资同比下降10%。我们认为上半年美盈森的期间费用率控制出色。

行业整合愈演愈烈，产能扩张有条不紊，新客户开拓积极进取国内包装行业的整合始于2017 年，原料价格的大幅上涨，以及中小包装企业断供的影响，导致终端品牌倾向于将订单向包装龙头转移；2018 年上半年国内多地的包装厂因空气污染问题，遭遇关停或限产，行业的订单进一步向龙头包装企业集中，考虑到国家已经明确将治理污染列入“三大攻坚战”之列，我们认为后续环保因素将继续推进国内包装行业份额集中。对于美盈森而言，公司已经明确在成都、苏州（二期）、长沙、六安新建包装基地，并且公司将对各新建项目进行有序建设，产能有条不紊的扩张将助力公司乘行业整合东风，中长期业绩实现稳步增长。

考虑公司上半年销售费用中，客户开拓项目的费用同比增加近1 倍，结合公司半年报披露：成为多家客户多款新品包装产品主力供应商以及新开发客户经过小批量合作后将陆续进入大批量及深度合作阶段，我们认为新客户开拓方面的积极进取将为下半年业绩增长提供“活水”。

基本面延续复苏势头，估值便宜，给予买入评级我们预计2018-2019 年公司的净利润将分别实现20.7%、26.2%的增长，对应EPS 为0.27 元和0.34 元，当前股价对应PE 分别为20 倍和16 倍，我们认为公司的估值便宜，成长的确定性和质量都呈上升趋势，给予买入评级。