事件。23 全年实现营收110.99 亿元，同增28.62%，归母净利润/扣非净利润0.77/0.75 亿元，同比-39.41%/-17.61%；其中23Q4 实现营收33.39 亿元，同增76.78%，归母净利润/扣非净利润-0.71/-0.71 亿元。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润21.91/0.49/0.44 亿元，同比+14.66%/+10.96%/+3.58%。

B2B 业务延续高增，云视频业务主动收缩。分行业看，2023 年收入同增29%，其中B2B 办公物资/云服务实现营收110.22/0.77 亿元，同比变化+29.93%/-47.24%；23Q4 收入同增76.78%， 其中B2B 业务收入为33.24 亿元（同增近80%），我们判断公司Q4 为了实现全年B2B 百亿的目标，在行业整体承压背景下，通过降低价格实现收入增长。23Q4 云服务收入为0.16 亿元，主因业务重心调整，公司主动减少投入。24Q1 收入同增14.66%，办公物资业务稳健发展， MRO 业务持续在电力领域客户深耕，已成为主要收入来源之一。

研发费用上升，净利润暂时承压。2023 年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4 单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71 亿元，同比分别-351.45%/-94.15%。分业务来看：23Q4 B2B/云服务利润分别为0.44/-0.60 亿元， 环减45.68%/328.57%，同比分别变化+22.22%/-15.38%，环比减少主因B2B 办公物资领域市场竞争加剧，云服务研发投入未能资本化，同时优化人员补偿金支出增加所致。23Q4 毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct 至7.65%/-2.38%，毛利率下降主因产品降价促销所致；费用率层面，23Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别变动-2.40/-0.91/+0.91/-0.16pct，财务费用率下降主因利息费用大幅下降所致；管理以及销售费用率下降主因公司收入大幅上升所致。研发费用率上升主因公司研发投入主要为硬件产品，资本化研发投入占研发投入的总体比例较上年同期下降。

客户结构调整，盈利能力存在波动。2023 年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75 亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4 单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71 亿元，同比分别-344.71%/-94.15%。毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct 至7.65%/-2.38%，低于预期，我们判断主因：1）计提5400万元资产减值损失；2）云视频研发投入未能资本化，且人员优化带来补偿金增加，预计亏损近6000 万元； 3）小B 客户年底费用结算。对于B2B 业务而言，预计Q4 通过以价换量完成全年百亿收入目标，净利率降低；24Q1 B2B 业务随着业务结构调整，净利率逐步回归正常水平，24Q1 归母净利润为0.49 亿元（同增10.96%），24Q1毛利率/净利率同比变动+0.02/-0.04pct至10.18%/2.14%。

客户结构优化，现金流持续改善。2023 年公司经营活动现金流量净额为6.34 亿元，同增94.74%，24Q1 经营性现金流净额亦录得3465 万元，同增329%，主因1）公司持续优化客户结构，主动放弃存在回款风险的客户，应收账款从2021 年的39.82 亿元下降至2023 年的27.18 亿元（对比收入从82 亿元升至111 亿元）；2）数字化提升带来运营效率持续改善。

展望未来：办公集采及MRO 方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求不断提升服务能力，重点发展MRO 解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付等能力，努力提升内占比。自主品牌方面：

需求数量面临收缩的挑战，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。

投资建议： 2024 年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B 业绩持续兑现，随小B 客户业务和云视频业务线调整完成，2024 年减亏可期。预计公司2024-2026 年归母净利润为2.8/3.3/3.9 亿元，对应PE 为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。

风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。