投资要点

公司公布2024 年中报：24H1 营收21.06 亿元/yoy-14.3%、归母净利1.59亿元/yoy-44.3%。分季度看，24Q1/Q2 营收分别同比-12.3%/-16.4%，归母净利润分别同比-49.5%/-35.7%。受终端零售低迷影响收入承压下滑，负向经营杠杆导致利润下滑较多。中期分红0.2 元/股，分红比例105%。

家纺加盟渠道主动调整闭店、收入承压明显，美国家具业务延续下滑。

24H1 家纺线上/直营/加盟/其他渠道/美国收入分别同比-7.1%/-2.9%/-23.5%/+4.8%/-19.7%，收入分别占比30%/9%/31%/10%/20%。加盟渠道收入下滑较多，主因国内消费信心较弱，终端零售整体不及预期，公司主动支持加盟商削减终端库存、关闭不良店铺，截至24H1 末直营/加盟门店分别361/2329 家，分别较23H1 末+43/-45 家。美国家具收入延续下滑，主因24H1 美国新屋及成屋销量大幅走低，家具需求走弱。

毛利率小幅提升、费用率显著提升，净利率承压下降。1）毛利率：24H1同比+1.25pct 至46.74%，其中家纺线上/直营/加盟/美国家具毛利率分别同比+2.90/+0.05/+3.14/-5.35pct 至53.40%/66.27%/47.51%/31.56%，家纺毛利率整体提升，其中加盟渠道提升明显，主因一方面产品定价随原材料价格上涨而提价、而当期产品使用原材料成本偏低，另一方面公司对加盟商发货政策调整、不强制订货指标、提升补货效率（通常期货毛利率低于补单）。家具毛利率下降主因收入下滑而成本端刚性影响。2）期间费用率：24H1 同比+4.43pct 至35.01%，主要来自广告营销以及直营开店相关销售费用增加。3）归母净利率：结合政府补助同比减少、存货减值增多，24H1 归母净利率同比-4.05pct 至7.53%。

积极去库，库存周转优化。截至24H1 存货13.84 亿元/yoy-1.61%，存货周转天数同比缩短5 天至211 天，其中家纺终端零售好于收入下滑幅度、存货结构持续优化，家具存货同比下降17%。24H1 经营活动现金流净额2.93 亿元/yoy-2.92%，主因终端销售下滑。截至24H1 货币资金13.84 亿元。

盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1 由于国内消费信心偏弱、美国房屋销售走低，业绩承压明显。公司积极支持加盟商提高零售效率、优化存货结构，取得较好进展。考虑当前国内消费环境延续偏弱表现，我们将24-25 年归母净利润从6.97/8.14 亿元下调至4.57/5.43亿元，增加26 年预测值6.16 亿元，对应24-26 年PE12/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示：经济及消费疲软、竞争加剧等。