投资要点

公司发布23 年报及24 年一季报：

2023 年实现收入53.15 亿元（同比+0.03%），归母净利润5.72 亿元（会计准则追溯调整后同比-1.4%）；24Q1 实现收入10.88 亿元（同比-12.3%），归母净利润0.89 亿元（同比-49.5%），我们预计业绩波动较大主要来自美国家具业务下滑及家纺业务营销费用投放节奏错位。

23 年公司拟现金分红3.34 亿元，分红率58.3%，同时公司计划24 年中期分红不低于每股0.2 元，根据测算，年化分红率不低于87%，延续高分红政策。

家纺主业直营收入增长亮眼，各渠道毛利率均上行23 年国内家纺收入42.67 亿元（同比+3.4%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为16.1/17.9/4.1/4.6 亿元，同比分别+8.6%/-3.9%/+31.7%/-3.0%。直营高增长主要来自店效复苏及快速开店，23 年末直营店较年初净增28 家至335 家，单店收入121.6 万元（同比+20.7%），开业12 月以上直营门店店效同比+30.1%；加盟收入小幅下滑预计系加盟商下单提货较为谨慎，加盟店年内净增40 家至2395家。

23 年家纺业务毛利率50.6%（同比+2.1pp），净利润5.33 亿元（同比+10.25%），净利率12.5%（同比+0.8pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为52.2%/47.4%/67.3%/42.3%，同比分别+1.7/+0.7/+0.7/+5.1pp，我们认为公司坚持高举高打品牌策略，产品持续提质提价，各渠道毛利均持续上行。

24Q1 家纺零售呈前低后高状态，1、2 月线上线下均同比增长，3 月线下零售出现下滑，公司预计系调整新品上市和存货清仓的时间节奏导致。

美国家具业务订单及利润率波动较大，拖累业绩23 年美国莱克星顿家具业务收入10.48 亿元（同比-11.6%），净利润3939 万元（同比-59%），毛利率33.8%（同比-3.4pp），净利率3.8%（同比-4.5pp）。受海外通胀、美元利率高企、地产周期变化等不利因素影响，美国家具业务收入及利润率均出现较大下滑。24Q1 家具业务仍面临较大压力，对Q1 整体业务影响较为显著。

存货去化成效良好，持续引导加盟重视零售及库存改善23 年末公司存货13.44 亿元（同比-17.9%），24Q1 存货12.96 亿元，保持持续下降趋势。得益于公司大力推进零售管理升级，加大存货管理和出清力度，各主要品类的存货周转均有明显改善。

未来公司将持续引导加盟商重视零售数据和库存周转，提高当季产品的售罄率及毛利率。随着南通智慧产业园项目建成，我们预计公司的供应链快反能力也将进一步增强。

盈利预测及投资建议：

我们认为公司战略上对加盟商库存及零售的重视可能会影响短期加盟出货，但有利于长期渠道健康发展。公司直营店效提升显著、整体开店政策积极，随着美国家具业务企稳修复，我们预计公司将重回稳健增长。

预计24-26 年公司收入53.0/58.2/63.7 亿元，同比-0.2%/+9.7%/+9.5%，归母净利润5.6/6.2/6.8 亿元，同比-2.6%/+10.6%/+10.2%，对应PE 13.5/12.2/11.1 倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。

风险提示：电商平台增长瓶颈，区域家纺竞争加剧；美国家具恢复不及预期