投资要点：

公司发布23 年报及24 年一季报，利润端低于预期。1）23 年营收53.2 亿元（同比持平），归母净利润5.72 亿元（同比-1.4%），24Q1 营收10.9 亿元（同比-12.3%），归母净利润0.89 亿元（同比-49.5%），主要受海外家具业务大幅下滑，以及24Q1 提前投入品牌营销费用所致。根据22 及23 年报披露主要子公司财务数据，旗下香港家生活投资管理有限公司（即包含美国莱克星顿）23 年净利润0.37 亿元，同比下滑超60%，是拖累合并报表净利润表现的主要原因。2）23 年度拟现金分红3.3 亿元，现金分红比例58%，每股分红0.4 元，并承诺拟于24 年半年度再进行每股分红不低于0.2 元，如果按照最低合计0.6元/股分红测算，对应最新股价的股息率超6%，相当可观。

盈利能力相对稳定，致力于营运改善。根据23 年报：1）毛利率、费用率齐升，净利率平稳。23 年毛利率47.3%（同比1.3pct），期间费用率32.3%（同比+2.4pct），其中销售费用率24.7%（同比+3.2pct），增幅较大，而管理费用率5.9%（同比-0.8pct）、研发费用率2.1%（同比持平），最终在海外家具业务盈利拖累较大的情况下，归母净利率保持10.8%（同比持平），说明国内家纺业务净利率仍有提升。2）得益于数字化系统优化供应链，存货下降，现金流大增，经营质量改善。截至23 年末存货13.4 亿元（同比-17.9%），存货周转天数191 天（同比+6.5 天），全渠道去库存有成效，为未来增长弹性奠定基础。

23 年经营现金流净额9.4 亿元（同比+117%），净现比达到1.6。截至23 年末，公司公司账上货币资金高达21.2 亿元，奠定持续高分红能力，以及充分的抗风险能力。

分渠道看，直营大幅反弹、线上稳健增长，加盟略有下滑，但毛利率均有提升。根据23年报：1）线上：23 年线上营收16.1 亿元（同比+8.6%），毛利率52.2%（同比+1.7pct），近年来提升线上客单价效果显著，毛利率持续上行。2）线下：23 年直营营收4.1 亿元（同比+31.7%），毛利率67.2%（同比+0.7pct），加盟营收17.9 亿元（同比-3.9%），毛利率47.4%（同比+0.7pct）。截至23 年末门店总数2730 家（净增68 家），其中直营店335 家（净增28 家）、加盟店2395 家（净增40 家）。公司近年来已进入积极扩张期，23 年新开店432 家，延续21/22 年分别452/399 家的新开店力度，我们认为，随着门店优胜劣汰，后续关店数量有望缩减，每年门店净增速度将提升。

罗莱床上用品连续19 年市场综合占有率第一名，国内家纺业务稳健增长，我们预计海外家具业务也将于24H2 迎来业绩改善，维持“增持”评级。考虑到国内家纺加盟业务，以及海外家具业务恢复节奏，我们下调24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润6.1/7.0/8.2 亿元（原为24-25 年为7.9/9.4 亿元），对应PE 为13/11/10 倍，参照可比公司平均PE 估值，给予24 年15 倍PE，目标市值92 亿元，较2024/4/26 市值的上涨空间16%，维持“增持”评级。

风险提示：公司于24 年3 月2 日披露《关于收到江苏证监局警示函的公告》，主要涉及对董事辞职事宜的信披违规行为，公司及相关人员已深刻反思并认真汲取教训，我们认为上述问题不会对公司主营业务发展产生重大影响，特此提示。