剔除投资收益波动，公司经营稳健，业绩符合预期。公司2022 年全年实现营业收入20.45 亿元，同比+15.49%，主要得益于核心产品贴膏剂、软膏剂稳健增长，丸剂类产品快速增长；全年实现归母净利润4.72 亿元，同比-34.01%，主要受公司参与设立的并购基金投资百洋医药股价波动影响，权益法核算下利润大幅下降，扣非后实现归母净利润4.40 亿元，同比+27.52%，实现快速增长趋势，经营质量不断提升。公司2023 年一季度实现营业收入2.96 亿元，同比-27.39%，实现归母净利润9276 万元，同比+6.52%，主要受2023 年初疫情导致终端需求下降、核心产品销售受到影响，随着常规诊疗和消费复苏，全年仍然有望保持稳健增长。

公司产品持续贯彻“做强阵痛”的核心战略，打造“外用+口服”产品群格局。公司目前拥有以消痛贴膏、白脉软膏等25 个独家品种为核心的141 个药品批准文号，其中OTC 品种60 个，国家秘密技术品种3 个，涉及骨科、神经科、皮肤科、妇科、儿科、呼吸科、心脑血管科等多个藏药特色治疗领域，产品优势显著。2022 年，公司镇痛系列产品消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片、铁棒锤离散贴等均保持增长态势；国谈品种红花如意丸实现年销售量30%以上增长；儿科产品九味竺黄散、小儿柴芩清解颗粒先后成为云南省推荐用药；呼吸产品的十味龙胆花胶囊及颗粒同样获得了快速增长。

做强等级医疗、快速渠道下沉，保证业务可持续发展。公司持续推进和深化自身精细化管理策略，以“做强镇痛”为核心，在等级医疗和基层医疗开展多个重点专项，通过细分管理锁定重点市场，聚焦资源、重点配置，提升在等级医疗和基层医疗覆盖的广度和深度，拉动销售增长。此外，商零渠道多平台发展齐头并进，借助有效的平台工具精准撬动标签用户购买并提升复购率。公司以精细化管理策略，不断深化品牌、产品、营销、研发等多位优势，保障业务可持续发展。

根据公司2022 年年报略调整收入、下调毛利率等假设，我们预测2023-2025 年每股收益分别为1.01/1.21/1.42 元（原2023-24 预测为1.04/1.22 元），参照可比公司估值，我们给予公司2023 年35X 市盈率估值，对应目标价为35.35 元，维持增持评级。

风险提示

贴膏剂销售不及预期；疫情洪水等非自然因素影响；新业务拓展不及预期；投资收益波动对未来公司收益造成不确定性等。