核心观点：

1.事件：

公司发布2017 年半年报。2017 年上半年公司实现营业收入4.58 亿元，同比增长4.19%；实现归属于上市公司股东的净利润1.70 亿元，同比增长5.20%；实现扣非归属净利润1.64 亿元，同比增长5.98%；实现EPS 0.4179 元，同比增长5.21%。

2017 年第二季度，公司实现营收2.64 亿元，同比增长6.30%；实现归母净利1.00 亿元，同比增长4.23%；实现扣非归母净利0.93 亿元，同比增长5.70%；实现EPS 0.25 元。

公司发布前三季度业绩预告，预计2017 年1-9 月实现归母净利2.01-2.62 亿元，同比增长0-30%。

公司自剥离药材业务后业绩持续向好发展。拆分医药业务来看，上半年贴膏剂实现营收3.45 亿元，同比降低3.07%；软膏剂实现营收0.90亿元，同比增长68.79%；丸剂实现营收0.22 亿元，同比增长48.30%。

财务方面，报告期内费用控制较好，销售费用1.84 亿元，同比增长14.31%；管理费用0.34 亿元，同比降低8.29%；财务费用-182.5 万元，同比降低-713.17%，主要系报告期内公司委托理财及银行贷款业务在报告期后期展开，导致银行存款利息收入增加、银行贷款利息支出减少所致。此外，报告期内经营性现金流为2.81 亿元，同比增长104.59%，主要系报告期内营收票据到期解付增加以及销售商品、提供劳务收到的银行回款增加所致。

2.我们的分析与判断

（一）二线品种发力助推药品业务整体平稳增长报告期内二线产品软膏剂和贴膏剂增速较快，毛利率有所提高。

报告期内，公司医药业务整体保持平稳增长，实现营收4.58 亿元，同比增长4.19%，毛利率提升1.85pp。其中，公司通过增强大医院市场学术营销、扩大全产品在基药市场的终端覆盖、以及在零售市场拓展疼痛一体化产品群的策略，二线品种增长势头持续强劲，其中软膏剂实现营收0.90 亿元，同比增长68.79%，毛利率提升3.44pp。软膏剂实现营收0.22 亿元，同比增长48.30%，毛利率提升15.15pp。公司产销大品种贴膏剂受市场竞争加剧及行业政策影响，实现营收3.45 亿元，同比降低3.07%，毛利率降低2.00pp。

（二）三年战略收官之年，业绩保持稳定增长

我们认为公司未来药品板块有望保持稳定增长。2017 年是公司三年战略的收官之年，公司继续围绕“一轴两翼一支撑”的战略开展业务，持续打造学术营销专业化、品牌管理精准化、销售管理精细化、市场准入系统化、新品上市规范化、生产管理精益化六大能力。目前公司共有以消痛贴膏、白脉软膏等12 个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏药品名和72 个批准文号，其中OTC 品种9 个、国家保密品种2 个，覆盖骨科、神经科、妇科、消化科等多个藏医特色治疗领域，我们认为公司的药品业务未来有望稳定增长，原因有二：（1）产品市场准入基础较好。根据人社部发布的2017 年国家医保目录，公司共有17 个产品进入新版医保目录，新增5 个产品。并且目前公司主打产品消痛贴膏进入2012 年基药目录，仁青芒觉胶囊、二十五味珊瑚丸进入国家急（抢）救药品目录，此外，公司共有38 个产品进入地方医保、26 个产品进入地方基药、41 个产品进入新农合、以及9 个产品进入地方低价药目录；（2）产品匹配“疼痛一体化”细分市场，强化疼痛一体化品牌协同推广。公司产品以自营销售模式为主，拥有1000 余人的自主营销团队，通过专业化的学术推广模式和品牌推广模式，围绕“疼痛一体化”对细分市场实行品牌和产品的差异化定位。在大医院市场，一方面坚持品牌驱动的学术营销策略，为客户提高更优的临床方案，另一方面加大新产品上市力度，实现快速覆盖。在基药市场，公司持续扩大全产品的终端覆盖，依靠消痛贴膏在大医院建立的品牌优势，承接分级诊疗后的患者分流，促进销售进一步增长。在零售市场，公司一方面巩固消痛贴膏市场领先地位，另一方面拓展疼痛一体化产品群，快速提升二线产品覆盖率。

（三）二次开发和新药研发进展顺利

公司围绕“一轴两翼”持续对已上市产品二次开发。公司经营计划始终围绕“一轴两翼”的战略举措开展，其中“一轴”即做强消痛贴膏，“两翼”即开拓产品线和加快新品市场开发。报告期内，公司围绕“一轴两翼”持续已上市产品的二次开发工作，一方面公司与国内院校合作，为培育新产品做准备，力争拓展产品线；另一方面，公司完成相关藏成药在优势适应症方面的医学研究，加快疼痛新产品的市场开发。报告期内公司继续充实核心产品消痛贴膏在骨科优势治疗领域的临床研究，丰富青鹏软膏在皮科领域的非临床安全性研究，持续推动关键藏药材的标准研究。

公司新药研发进展顺利。目前催汤颗粒完成感冒和流感II 期临床研究，正在启动Ⅲ期临床。正乳贴完成II 期临床研究。夏萨德西胶囊按计划在II 期临床研究中，乙烷硒林分散片根据CFDA 下发的临床批件，在进一步完善I 期临床研究。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa 期临床研究继续开展。

3.投资建议

公司是藏药龙头，剥离药材业务后公司盈利能力有望进一步提升。一线品种消痛贴膏有望继续维持市场销售份额，并进一步扩张；二线品种青鹏软膏及白脉软膏有望持续发力，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现高速增长。此外，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，未来发展值得期待。预计2017-2019 年净利润为3.34/3.80/4.21 亿元，对应EPS 为0.82/0.94/1.04 元，对应PE 分别为48/43/38 倍。 维持“谨慎推荐”评级。

4.风险提示

药品降价风险，新药研发进度不及预期，新品市场推广进度不及预期，