核心观点：

1.事件：

公司发布2016 年年报。2016 年公司实现营业收入9.68 亿元，同比降低2.65%；实现归属于上市公司股东的净利润2.90 亿元，同比增长9.42%；实现扣非归属净利润2.23 亿元，同比降低1.30%；实现EPS 0.7139元，同比增长9.41%。10 派3.9。

拆分来看，药材业务剥离前1-9 月实现营收3015.19 万元，同比降低56.97%。药品业务实现营收9.35 亿元，同比增长1.36%。其中贴膏剂实现营收7.40 亿元（-6.55%），软膏剂实现营收1.57 亿元（+40.55%），丸剂实现营收0.37 亿元（+104.18%）。

财务方面，报告期内费用控制较好，销售费用4.63 亿元，同比增长12.90%；管理费用0.83 亿元，同比降低29.05%，主要系合并范围减少、人工成本降低等原因所致；财务费用38.8 万元，同比增长110.58%，主要系报告期内支付银行贷款利息增加及投资理财产品使利息收入降低所致。

同时，公司发布2017 年一季报。2017 年第一季度公司实现营收1.94亿元，同比增长1.44%；实现归属上市公司股东净利润0.69 亿元，同比增长6.65%；实现扣非归属净利0.70 亿元，同比增长6.34%。实现EPS0.1707 元，同比增长6.62%。

2.我们的分析与判断

（一）药品板块整体平稳增长，未来有望提速

报告期内公司药品业务整体平稳增长，其中软膏剂、丸剂等产品增速较快。2016 年公司药品板块实现营收9.35 亿元，同比增长1.36%。

虽然贴膏剂受市场竞争加剧等原因导致营收有所下滑，但据南方所数据显示，主打产品消痛贴膏在全国重点外用贴膏零售市场排名继续保持第一。此外，公司新品增长势头强劲，软膏剂和丸剂同比分别增长40.6%和104.2%，其中白脉软膏、红花如意丸均同比增长100%以上，口服藏成药整体营收同比增长超过50%。

我们判断公司未来药品板块有望提速增长。目前公司共有以消痛贴膏、白脉软膏等12 个独家品种或独家剂型品种为核心的55 个藏药品名和72 个批准文号，其中OTC 品种9 个、国家保密品种2 个，覆盖骨科、神经科、妇科、消化科等多个藏医特色治疗领域，我们认为公司的药品业务未来有望提速增长，原因有二：（1）产品市场准入基础较好。根据人社部发布的2017 年国家医保目录，公司共有17 个产品进入新版医保目录，新增5 个产品。并且目前公司主打产品消痛贴膏进入2012 年基药目录，仁青芒觉胶囊、二十五味珊瑚丸进入国家急（抢）救药品目录，此外，公司共有38 个产品进入地方医保、26 个产品进入地方基药、41 个产品进入新农合、以及9 个产品进入地方低价药目录；（2）产品匹配“疼痛一体化”细分市场，强化疼痛一体化品牌协同推广。报告期内，公司通过制定品牌目标，对“疼痛一体化”进行市场细分，将公司止痛产品按细分市场进行匹配，实现了品牌和产品的差异化定位。在线下渠道，公司通过参与全国及区域学术会议、在医院渠道开展疼痛义诊月等方式，强化品牌学术形象。在线上渠道，公司通过媒体广告、互联网广告等方式，提高产品知晓度。

（二）剥离药材聚焦药品，提高公司盈利能力

报告期内公司剥离药材业务，盈利能力有望提升。2016 年9 月，公司将那曲正健、陇西药材及其子公司靖远奇正免洗枸杞有限公司、宁夏奇正沙湖枸杞产业股份有限公司、西藏正健雪域药材有限公司转让给公司控股股东奇正集团，公司除药品生产经营所需的原材料及药材采购外，不再从事药材收购、加工及销售。此举可有效减少亏损业务对公司整体经营业绩的影响，公司未来将集中资源聚焦核心药品业务，进一步提升盈利能力。

（三）围绕“两翼”持续丰富产品线，开拓新药市场在研发方面，公司围绕“两翼”战略开展相关工作。公司经营计划始终围绕“一轴两翼一支撑”的战略举措开展，其中“一轴”即做强消痛贴膏，“两翼”即开拓产品线和加快新品市场开发。报告期内，公司共有研发人员209 人（+8.29%），研发投入金额4278万元（+5.14%）。围绕着“两翼”，一方面公司与国内院校合作，为培育新产品做准备，力争拓展产品线；另一方面，公司完成相关藏成药在优势适应症方面的医学研究，加快疼痛新产品的市场开发。此外，公司在儿科领域的相关产品也取得了进一步研究成果。

公司新药研发进展顺利。报告期内，催汤颗粒完成感冒和流感II 期临床研究，正在启动Ⅲ期临床。正乳贴完成II 期临床研究。夏萨德西胶囊按计划在II 期临床研究中，乙烷硒林分散片根据CFDA 下发的临床批件，在进一步完善I 期临床研究。消痛气雾剂治疗急性扭挫伤的IIa 期临床研究继续开展。

3.投资建议

公司是藏药龙头，剥离药材业务后公司盈利能力有望进一步提升。一线品种消痛贴膏有望继续维持市场第一的销售份额，并进一步扩张；二线品种青鹏软膏及白脉软膏有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，未来发展值得期待。预计2017-2019 年净利润为3.34/3.80/4.21亿元，对应EPS 为0.82/0.94/1.04 元，对应PE 分别为53/46/42 倍。 维持“谨慎推荐”评级。

4.风险提示

新药研发进度不及预期，新品市场推广进度不及预期，药品降价风险