事件：

奇正藏药发布年中报，上半年实现营业收入4.40 亿元，同比增下降2.41%；归属于上市公司股东的净利1.61亿元，同比增长5.91%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.54 亿元，同比增长9.57%。实现EPS 为0.40 元。

公司2016 年Q2 实现营业收入2.49 亿元，同比下降9.17%；实现归属于上市公司股东的净利润9626 万元，同比下降0.48%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润8841 万元，同比下降0.13%。实现EPS为0.24 元。

公司公告预计1-9 月归属上市公司股东净利润区间为1.87-2.43 亿元，变动幅度为0-30%。

观点：

1、 受药材业务影响收入端下滑，业绩略低于预期公司二季度业绩略微下滑，净利润下降0.48%（Q1 业绩增速15.37%），影响了上半年业绩。我们认为主要是医院端承压较大。

公司上半年收入端出现轻微下滑，拆开来看主要也是二季度影响，Q2 单季度收入同比下降9.17%。药品收入增长3.25%，药材业务收入下滑较多，拖累收入端增长。

其中按业务构成来看，药品业务销售增长3.25%。药材业务销售下降64.84%。药品方面，公司贴膏剂、软膏剂、丸剂收入增速分别为-0.96%、19.70%、121.68%。贴膏剂大医院市场受招标降价和竞争加剧的影响，收入轻微下滑，二线品种白脉软膏和红花如意丸同比大幅增长，“一轴两翼一支撑”战略逐渐清晰，销售模式也由单一招商模式变为招商加自营模式，为自营医院渠道丰富了产品。未来随着对零售市场和基药市场的进一步开发，公司药品业务收入增速有望提升。药材方面，公司正逐步从药材贸易向饮片加工转型，亿提高产品附加值，进一步提升业务盈利水平。同时公司通过成本控制全面提升了线业务的毛利率，总毛利率85.65%，比去年同期提高6.71%。财务指标方面销售费用率36.61%，相比去年同期（25.70%）增长了0.91%，主要是由于药品销售整体增长，开拓市场导致。管理费用率13.55%，相比去年同期（11.75%）增长了1.79%，主要是研发费用和折旧摊销增长所致。

2、厚积薄发积蓄力量、现代医学背书民族药龙头崛起在即公司是藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。公司有55 个藏药品名和74个藏药批准文号，其中5 种产品被列入“国家中药保护品种”，主导产品“奇正消痛贴膏”被认定为“国家中药保密品种”。公司一直致力于对藏药经典验方的二次开发以填补医药市场中藏药的空白。公司通过筛选藏药的优势病种，从中找出经典方剂、经典疗法，进行现代化改造，对其安全性、功能主治、临床等方面进行研究。

这些经典方剂、经典疗法一般都经过长期的验证，疗效方面是有保证的。公司目前优势是骨伤科，正在拓展神经、心脑血管、妇科、消化方向，未来会开发肝病等领域，这些品类都是藏医药的优势治疗领域。

此外，公司成功开发了真空均质乳化技术、真空冻干干燥技术、透皮吸收技术、全粉自动制丸技术、粉碎技术等，逐步实现传统藏药与现代科技结合，充分发挥藏药优势。

报告期内，公司增加研发费用，引入高端研发团队，提升整体研发能力，目前，公司的二线产品梯队趋于完备，多是拥有悠久历史的藏医药方，疗效独特。

很多研究所、实验室对奇正藏药旗下产品做过研究，或针对其适应症进行临床实验，验证其药效及与其他药物、治疗联合用药进行评价，或对其潜在适应症进行动物实验，实现药物再开发，并试图阐述其对机体的作用机理。现已证明消痛贴膏可以有效缓解多种原因导致的疼痛，是未来公司疼痛一体化战略的基石。较西药而言，镇痛贴膏局部作用于患处，避免了口服药物及其他注射药物的不良反应。白脉软膏可以有效治疗对神经损伤有显著疗效，确立了其在治疗肢体功能康复领域的临床定位，未来有希望在康复领域大放异彩。青鹏软膏皮肤屏障重建研究及皮炎湿疹预后中有显著作用。红花如意丸列入中华医学会盆腔炎症疾病诊疗规范（ 修订版 ）。其中白脉软膏和红花如意丸的二次开发规划已被列入2015 年中国民族医药学会启动的“百大民族药培育工程计划”，公司梯队产品有充分询证医学证据，都是在研发充分的情况下再进行开发，未来厚积薄发，成长潜力巨大。 、群英并购基金助力外延，有望进一步巩固龙头地位公司规模10 亿元的群英基金成立已快一年，虽然还没有动作落地，但公司一直在积极寻找机会。未来日渐严格医药监管规则将使大量企业面临重新洗牌，优胜劣汰，这对龙头企业来说是巨大的机遇。产业集中度的不断提高会为公司带来更多外延并购机会。我们预计，未来公司有望通过并购拥有特色藏药、中药项目来实现外源式扩张，助推公司长期发展。

结论：

我们预计2016-2018 年归母净利润分别为3.03 亿元3.44 亿元、3.91 亿元，增长分别为14.4%%、13.6%、13.6%。EPS 分别为0.75、0.85、0.96，对应PE 分别为51x，45x，39x。公司二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力，有望迎来业绩拐点。长期来看，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。首次覆盖，给予“推荐”评级。