投资要点

我们判断， 2021年地产基本面仍将超预期。

目前针对地产金融约束影响不大。贷款集中度管理、商业银行绩效考核办法虽然定向打击债务转移，直指银行地产加杠杆的核心逻辑，但影响不大。（1）目前政策影响经量化测算影响不大。（2）经济下行，债务转移是几乎所有主要经济体大趋势，政策可能难以改变，除非科技革命找到新经济增长点。行政政策难以改变银行本质行为。且新的绩效考核仍然关注风险。

目前政策经量化测算影响不大。1，按揭压降规模有限。测算上市银行累计需压降按揭规模8500 亿元，考虑过渡期2021 年需压降3000 亿左右。而达标银行富余额度充足。此外，9 月28 日要求大型银行新增涉房贷款占比不能超过30%后，四季度RMBS 发行量激增。2，来自偿还的贡献将占主导地位。测算2021年按揭偿还将贡献3.9 万亿，加上MBS 出表部分后，可能是超过净新增部分的。3，实际购房杠杆不只是按揭。我们估算2020 年购房杠杆13 万亿左右，即使按揭压降3000 亿规模，占总杠杆的比重2%。此外，普惠小微贷款同比大幅增长，2020 年前三季度，新增普惠小微贷款3.0 万亿，同比增长69.5%。

过往对于地产杠杆的压制一直存在，地产基本面仍然持续超预期。过往看到：

2017 年按揭收紧，地产基本面超预期。年初提出限制新增按揭占比不超过30%，结果新增消费贷同比增长125%。

2018 年收流动性，地产基本面超预期。按揭贷款利率持续上行，但RMBS 发行规模同比增长242%，此外消费贷等发放金额仍然增加。全年企业杠杆率下降5.6 个百分点，居民杠杆率提升3.4 个百分点。

2019 年棚改减半，地产基本面超预期。2019 年棚改开工316 万套，同比下降49.5%，消费贷持续增加，新增普惠小微贷款同比增长70.7%。

2020 年疫情影响，地产基本面超预期。也是杠杆。估算总购房杠杆13 万亿左右，此外，前三季度普惠小微贷款同比增长69.5%。

过去六年地产繁荣，非过度加杠杆所导致。反而是大幅压制地产杠杆情况下的一个慢牛。比较所有主要经济体经济下行阶段银行给地产加杠杆的速度，中国已经是大幅度克制的。

按揭整体安全，地产加杠杆可能仍然持续，地产基本面很可能仍持续超预期。

投资建议：地产供给侧改革可能改善行业利润率，主要房企投资价值未来可能显现。持续推荐金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股等。

风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆。