投资要点

1，新政对地 产边际影响不大，因下半年已开始持续收紧房地产贷款集中度管理对地产边际影响不大。今年下半年以来，房地产金融监管持续推进，8 月份“三道红线”，此后银行涉房贷款、地产债、信托等都有一定程度收紧。本次房地产贷款集中度管理，地产边际影响不大。

2，贷款集中度管理下，房地产贷款压降规模有限我们测算，本次新政下，房地产贷款压降规模有限。一方面，超标银行绝对压降规模不大；另一方面，达标银行仍有提升空间。

（1）超标银行绝对压降规模不大。我们测算34 家上市银行情况（按照2020 年中报），其中有10 家银行需要压降房地产贷款占比或者个人住房贷款占比。静态测算，未来2-4 年超标银行合计需压降房地产贷款规模为6500 亿左右（按当前压降比例和贷款余额计算，不考虑未来贷款增速等），需压降个人住房贷款8500 亿左右，如果考虑2-4 年过渡期，每年个人住房贷款压降规模3000 多亿，每年压降规模有限，压力并不大。

（2）达标银行仍有提升空间。我们测算，20 多家达标银行是有富余额度的，如果考虑这些银行提高占比，那么对于行业影响更小。

3，监管也留有一定空间，短期压降压力并不大监管在过渡期和统计范围上也留有一定空间，短期压降压力并不大。（1）过渡期较长，根据超标情况过渡期设置为2 年或者4 年；（2）配合资管新规实施，2021年底回表的房地产贷款不纳入统计范围；（3）住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算。

4，余额的边际变化，不改变地产向上大周期

余额边际变化不改变行业大周期，因为随着余额增加，来自偿还的贡献将占主导地位，而不是余额增长。以按揭为例，2019 年我们测算按揭总发放金额7.8 万亿，其中，来自余额增长的部分为4.3 万亿，来自偿还部分为3.0 万亿，来自MBS 出表部分0.5 万亿，我们测算到2022 年偿还将贡献4.4 万亿，超过余额增长部分。

即随着存量持续增加，偿还将成为主要贡献，而不是新增。余额边际变化，不改变地产向上大周期。

5，经济增长中枢下行阶段，银行大概率持续给地产加杠杆此外，我们研究全球主要经济体发现，经济增长中枢下行后，银行大概率持续给地产加杠杆。这主要是由经济下行后，三个不可逆转趋势决定的：1，企业融资需求下降；2，金融自由化；3，金融机构风险偏好下降。

投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。

持续推荐金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股等。

风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，行业融资收紧大幅超预期