行业供给侧改 革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020 年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升。但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。

2021 年地产需求端仍将整体持续上行。2020 年地产销售超预期，连续5 年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021 年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。

但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。

一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少，因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。

行业层面：在限价政策和土地价格提升情况下，行业利润率近年整体承压。结构来看，三四线城市项目由于政策相对宽松、土地竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。

公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率持续提升，按权益销售金额计算，各梯队均较2019 年末提升1 个多百分点。销售金额同比增速来看，top11-20 房企增速更高。（2）各家房企拿地力度、节奏、区域有所不同，未来会影响公司销售和利润率情况。（3）各家房企财务杠杆水平和融资成本有一定差异，三道红线等分类监管政策下，也将加大房企融资能力的差异。

房地产后服务市场：物业管理&地产中介

物业管理：行业空间广阔，受益渗透率和市占率的双提升。2020 年整体涨幅明显，物管价值进一步凸显，近期板块虽有回调，但不改行业未来发展大逻辑未来竞争与分化，品牌溢价能力越发重要。地产中介：由增量市场转向存量市场，行业迎来巨大变革。我国步入存量房市场，新房交易发生重构；贝壳占据先发优势，地产经纪行业竞争仍然激烈。

投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。

持续推荐金地集团、万科A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股、金科股份等。

风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业管理行业人工成本大幅提升