摘要

桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一，其中代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品。2017 年桂林三金确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略，生物制药板块业绩有望稳步兑现。

一线品种优势显著，二线品种有望持续放量

桂林三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自主开发的独家特色品种47 种。经过多年努力，三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金西瓜霜系列、三金片多年稳居全国同类中成药前列；二线品种方面，2022 年公司二线品种眩晕宁片单剂型销售额破亿，目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点，探索医疗终端学术推广模式，加快电商终端建设，以期实现销量的快速增长。2023Q1 公司持续加大销售力度，实现营业收入7.16 亿元（yoy+38.51%），归母净利润1.69 亿元（yoy+40.96%）。

生物制药富有竞争力，管线内拥有多款潜力品种

上海三金（及旗下宝船生物和白帆生物）负责公司生物制药业务，其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地，富裕产能提供CDMO 业务。截至2022 年底，宝船生物有9 个在研产品，包括入选2022 年AACR 年会的新型TNFR2 非阻断治疗抗体BC011 及临床进度国内第一、美国第二（中美双报）的CD47/CLDN 18.2 双抗BC007，拥有较大潜力。

持续加码CDMO 业务，有望实现盈亏平衡

截至2022 年底，白帆生物已经与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订了战略合作协议，并与植恩生物共同出资成立非凡生物，意在借助双方优势及重庆当地资源及政策支持，计划重点布局临床及商业化阶段的全方位CDMO 服务。随着公司CDMO 订单持续增长，公司预计2023 年有望实现盈亏平衡并且逐步盈利。

我们预计公司2023-2025 年总体收入分别为23.68/28.15/33.19 亿元，同比增长分别为20.81%/18.89%/17.92%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71 亿元，EPS 分别为0.79/0.96/1.14 元。考虑到公司核心品种新剂型加速增长、二线品种有望持续放量、CDMO 业务有望年内实现盈亏平衡，看好公司发展，给予2024 年22 倍PE，目标价21.04 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变动风险、公司产品价格下降的风险、市场竞争加剧风险、原辅材料价格波动风险