公司整体经营稳健 ，传统中药板块品牌优势明显，股权激励绑定业绩增长

桂林三金作为老牌中药OTC 企业，核心品种三金片和西瓜霜系列产品家喻户晓，品牌认可度高，长期以来为公司贡献稳定现金流。若拆分还原亏损业务之后，公司2019-2021 年净利润为4.23 亿元、3.35 亿元、5.50 亿元，2021 年同比增长64%。公司资金面充足，资产负债率优良，截止2022Q1 公司账面货币资金为16.01 亿元，资产负债率基本保持在30%以下。

同时2021 年12 月，公司发布第一期员工持股计划，解锁条件为2022年主营业务收入不低于19.25 亿元，估算对应同比增速11%，解锁比例50%；2023 年主营业务收入不低于21.25 亿元，估算对应同比增速11%，解锁剩余50%，为业绩增长目标增加保障。

战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线目前桂林三金通过子公司上海三金生物以全资控股宝船生物和白帆生物的方式，战略进军生物药板块。由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。

公司2013 年全资收购宝船生物，经过多年布局，目前宝船生物技术平台优良，研发管线充足，覆盖生物创新药和生物类似药，进展最快的全人源抗PD-L1 抗体注射液，2021 年11 月已进入II 期临床阶段，预计未来3-5 年可迎来收获期。白帆生物抗体基地已正式投产，由于处于刚刚起步阶段，2021 年暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富余产能承接CDMO 业务。但公开信息显示已与10 余家生物医药公司达成合作，产能释放将贡献可观的业绩增长，是公司当前最值得期待的战略板块。

结构调整阵痛期将过，新业务带来估值重塑

公司由于上市时间较长，传统中成药产品的高速增长动力已不足，目前维持在市场平稳期，未来依靠互联网营销发力，线上线下联动，延续稳健业绩表现。因此公司也在积极进行战略拓展，实施以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为“一体两翼”的发展战略。CDMO 业务为公司增量业务，由于2020 年底白帆基地才正式投产，2021 年刚刚贡献业绩，我们预计2022 年开始12000L 产能逐步释放，2022-2024 年营收分别为2.3/5.0/8.5 亿元。我们认为公司存在预期差，需要重新考量桂林三金的业务版图，对CDMO 业务给予相应估值。

投资建议

我们预计，公司2022~2024 年收入分别21.3/26.0/31.5 亿元，分别同比增长22.4%/21.8%/21.4%，归母净利润分别为4.0/4.6/5.4 亿元，分别同比增长16.2%/15.5%/16.0%，对应EPS 为0.68/0.78/0.91 元，对 应估值为19X/16X/14X。考虑公司主业稳健，增量业务CDMO 板块潜力强劲，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

业绩增长不及预期；疫情进展超预期；生物药CDMO 业务订单和产能不及预测。