投资要点：

水晶光电自2002 年成立以来，围绕光学核心技术，构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块。客户涵盖苹果、华为、三星、VIVO、OPPO、索尼和佳能等知名品牌。2005-2023 年，水晶光电营收从4598 万元增至50.76亿元，CAGR 30%；归母净利润从1172 万元增至6.00 亿元，CAGR 24%。

水晶光电商业模式三阶段演变：第一阶段2002-2012 年，以滤光片为核心产品，起家于高端相机市场，成为智能手机市场滤光片最大供应商。第二阶段2012-2022 年，以光学制造优势，成为北美客户的滤光片Tier 2 及玻璃面板Tier 1 供应商。第三阶段2023 年以来，建立光学研发优势，供应微棱镜组件成为光学元件ODM 供应商。

第一成长曲线：围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯。2019 年薄膜光学面板量产，成功进入国际知名公司的一级供应链，2023 年大客户微型棱镜模块项目顺利量产，水晶光电切入关键创新元件，从制造优势导向晋级为研发优势导向的发展模型。

第二成长曲线：车载光学，AR-HUD 份额领先。结合光学技术优势，水晶打造了以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，2024 年中国AR-HUD 装机量市占率排名第三。

第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频。AR 眼镜1.0 时代：以“便携巨幕“或“口袋电视“为主打卖点，无空间交互功能。AI 眼镜异军突起：无显示、轻量化，配置第一视角摄像头和AI 交互。2024 下半年起，AR 眼镜2.0 时代来临，光波导较BB 等方案具有轻薄、大视角、高亮度等优势，更适用于日常佩戴。水晶光电布局AR 十余年，将反射光波导定为“一号工程“，希望在未来一两年内突破反射光波导的全球性量产难题。

首次覆盖，给予“增持“评级。2024-2026 年水晶光电营收预测为62/74/85 亿元，归母净利润预测值10.8/13.0/15.2 亿元，2025 年PE 为27X。可比公司2025 平均PE 32X，较水晶光电高18%，给予水晶光电“增持“评级。

风险提示：1）大客户依赖风险。2）汇率风险。3）技术变革风险。