核心观点

公司发布2024 年半年度报告，上半年公司归母净利润同比增加9.6%，保持稳健增长，主要系核心电力设备业务保持上行。海外市场需求向好，间接出口增速较快；网内市场得益于电网投资上行，预计全年稳增；网外市场主要来自工业企业与新能源领域的需求，2024 H1 受到诸多因素的影响。在全球新能源装机上行、电网升级改造、用户侧需求增加等多元驱动下，变压器海内外需求将保持较高景气度；公司作为国内分接开关龙头企业，预计核心业务将保持稳健增长，扎实向前。

事件

公司发布2024 年半年度报告， 2024 上半年实现营业收入11.21 亿元，同比增长23.2%；归母净利润3.15 亿元，同比增加9.6%；扣非归母净利润2.94 亿元，同比增加14.9%。

简评

2024H1 业绩稳健增长

1）2024 上半年归母净利润/扣非归母净利润分别为3.15/2.94亿元，同比增加9.6%/14.9%，稳步向上增长。

2）2024 年单二季度实现营业收入6.70 亿元，同比增长34.7%；归母净利润1.88 亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润1.68 亿元，同比增长8.8%。

3）2024H1 扣非归母净利增速稍快，主要系2024H1 非经常性损益减少所致。

电力设备业务贡献核心利润增量

1）分业务来看：①公司电力设备业务收入8.32 亿元，同比增加8.2%；②数控业务收入0.78 亿元，同比下降5.2%；③电力工程业务1.85 亿元，同比增加531.6%。

2）2024 上半年公司利润增长主要由电力设备业务带动，该板块毛利占比约92%，预计主要得益于国内电网投资增加、海外市场等领域的需求持续增长。

电力设备间接出口快速增长，国内业务相对稳健1）国内业务收入6.18 亿元，同比增加约5.8%，稳步增长。

2）间接出口收入0.84 亿元，同比增加约40%，实现快速增长；在电力设备板块的收入占比已达10%。3）直接出口收入1.30 亿元，同比增加约4%，预计受到高基数、交付节奏等影响。

电力设备业务毛利率相对稳定，收入结构变化影响整体毛利率1）2024 上半年整体毛利率为47.8%，同比下降6.58pct；其中①电力设备业务毛利率59.6%，同比增加0.38pct；相对稳定。②电力工程业务毛利率7.82%，同比降低2.07pct；③数控业务毛利率14.4%，同比下降6.37pct。2）由于产品结构略有变化，2024H1 电力工程业务收入确认较多，导致整体毛利率同比出现波动。

多维需求贡献合力，助力公司业务上行

1）网内市场得益于电网投资上行。2024 年1-6 月电网工程投资累计完成额2540 亿，同比增加23.7%。预计2024 年电网建设投资总规模将超过6000 亿元，同比增加711 亿元，同比增速超过10%。网内投资景气度较高，提供了稳定增长的需求。

2）网外市场预计主要来自工业领域等需求，以及新能源装机规模起量带动需求的增长。2024 年1-6 月光伏新增装机102.48GW，同比增长31%；风电新增装机25.84GW，同比增长12%。预计2024H1 网外新能源和工业市场面临较复杂的因素影响，不确定性有所体现。

3）国产替代拓展市场空间：公司已掌握特高压等级产品技术，2023 年10 月已签署特高压订单，2024 年6月已完成特高压产品的批量交付；并已突破核电领域的应用，公司首台500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货。公司产品不断向高电压等级突破，积极拓展新的应用场景，打破海外垄断，实现进口替代。

电网升级改造已成全球议题，海外市场高景气延续1）北美用电量大幅增加及电网基础设施更新，欧洲可再生能源发展及电网升级改造，以及人工智能等新兴产业的兴起，共同推动了海外电力设备需求的增长。

2）根据海关数据，2024 年1-6 月我国变压器累计出口规模约为204.8 亿元，同比增长26.7%；6 月变压器出口金额38.2 亿元，同比增长24.0%，海外变压器需求高景气延续。

3）①公司已进入俄罗斯、美国、意大利、土耳其、乌兹别克斯坦、巴西等诸多国家市场，并积极探索海外建厂，拓展业务规模，直接出口+间接出口贡献公司业务重要增量。②2024 年公司在美国市场也有积极进展，已经开始接到美国市场主变的分接开关产品的订单，但目前规模尚且很小，处于业务布局阶段。

③在全球双碳的大背景下，海外以光伏、风电为代表的新能源装机将会保持增长，电网升级改造/建设正在推进，制造业回流/数据中心等带来用户侧增量，因此我们预计海外对变压器的需求将持续旺盛。

业绩预测

预计2024/2025 年公司归母净利润为6.6/8.0 亿元，对应PE 为25.9/21.4x。

风险分析

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。