完成危废全产业链布局的企业率先走出（1）处置方式：当前危废无害化处于产能过剩、量价齐跌、成本倒挂的内卷阶段，各危废公司近年来无害化处置的毛利率呈现下滑趋势，都在积极进行资源化转型。而相比初步资源化，深度资源化具有更科学的配伍，拓宽金属购销价差，增加计价金属品类三大优势。

（2）竞争格局：相比产废企业，第三方危废公司可凭借着规模效应的低成本、更先进的金属冶炼和提取技术、市场化的团队激励机制等优势不断提升市占率；长期来看，第三方危废企业和产废企业共存。随着竞争不断加剧，危废无害化和前端初步资源化的利润空间不断收窄，完成危废全产业链布局的公司可凭借着后端多金属深加工项目率先走出。

财务：顺周期属性，后端深加工增强防御力

在财务方面，我们分别从营收结构、盈利能力以及现金流三个维度进行比较。1）营收结构：飞南资源是纯粹的危废资源化企业，2022 年危废资源化业务营收占比达98%，其次浙富控股危废相关业务营收占比95%，高能环境危废相关业务营收占比65%。2）盈利能力：我们发现资源化程度越深的公司，毛利率的顺周期属性越明显，且利润弹性越大。3）现金流：资源化程度越深的公司，资产变现能力越强。

业务：上下游一体化释放协同效应

业务方面，我们分别从区域布局、产能分布、单体规模以及后端深加工四个维度来进行比较。

1）区域布局：前端产能高能环境布局较为分散，飞南资源集中在华南地区，浙富控股集中在华东地区；后端产能均布局在江西省。2）产能分布：浙富控股、飞南资源和高能环境前端在手产能分别合计272、126、103 万吨；后端产能各有千秋。3）单体规模：2022 年高能环境单体规模仅有9.0 万吨，飞南资源单体规模可达20.5 万吨，浙富控股单体规模可达29.7 万吨。4）后端深加工：后端项目可进行前端内供，增厚资源化利润，扩大危废处置类型，丰富危废来源，加强技术协同。除浙富控股布局江西自立外，飞南资源于2023 年5 月开始安装调试及投料试车江西巴顿，高能环境的后端项目江西鑫科已于2024 年4 月全面投产。

管理：理解危废，进入危废，引领危废

自2013 年《两高司法解释》出台以及2016 年环保督察的常态化，危废行业迎来了高速发展的黄金期。基于危废行业的时间、资金、技术以及资质等壁垒，想要快速切进并且做大做优这个赛道，可像高能环境一样通过大量的并购，或者像浙富控股旗下的申联系或者飞南资源早期自建提前布局。高能环境凭借着现代化管理机制屡屡超额完成业绩考核目标，飞南资源凭借着深厚的运营管理经验逐渐扩大规模，浙富控股申联系凭借着敏锐的商业嗅觉成为行业龙头。

投资建议：金属价格上涨背景下，关注产能释放拐点的优质龙头长期来看，再生金属高度符合碳中和以及我国金属资源内循环的长期发展战略方向。中短期来看，关注企业前端产能释放以及后端深加工的项目进展。重点关注完成危废资源化全产业链布局的高能环境、浙富控股等。

风险提示

1、危废资源化项目建设进度不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险。