品类线上渗透率表现分化，直播电商贡献增量。线上整体渗透率持续提升，但分品类表现分化差异明显，其中家电、3C、美妆个护等品类线上渗透率极高，而烈酒、奢侈品等行业线上渗透率提升缓慢。我们认为差异主要在于1）线上电商相较于传统线下购物，在实物体验、信息传递等维度存在缺失；2）线上费用包括营销与物流履约费用，若品类单价物流毛利小于单价物流履约成本，则线上盈利模式难以跑通。故具备弱体验、便运输且单件毛利额较高的家电、3C、美妆个护等品类在线上渗透率快速提升。此外，中国网购用户规模日趋见顶，平台流量进入存量竞争时代，直播电商行业仍处快速扩容状态，有望为部分低渗透率品类贡献增量。

复盘过往，为什么白酒品牌线上渗透率早期发展较慢？我们认为主要原因系1）自身品类特性决定，白酒属于强品牌属性消费品，不同于其他品类的极致性价比追求，白酒强依托于终端网点的圈层消费。2）酒厂态度趋于谨慎排斥，“假酒风波”下对线上销售保真性提出考验，行业量减价增阶段酒厂对线上低价敏感，而自建专业线上运营团队具备一定壁垒。

立于当前，如何拆解白酒线上持续扩容背后的驱动该因素？酒类线上扩容趋势具备较强确定性，2023 年线上酒类市场规模超1200 亿元，销售额同比增长超50%，其中白酒/调香酒规模达900 亿元，销售额同比增长77.7%，远超其他品类。我们认为拆解驱动力，主要系1）供给端，酒厂对于产品线上销售的态度趋于积极与重视，加深自营渠道、专业运营团队等合作模式。

2）渠道端，线下传统渠道“内卷”加剧，出于去库需求+资金周转需求，线上成为发展新路径，间接增强线上货源。3）需求端：疫情培养消费者线上消费习惯，触媒比例高升，同时直播&进场零售等新模式兴起，消费模式从图文电商转向短视频及直播的内容电商。4）平台端：流量稀缺的竞争下，白酒具备强流通、大单品、高货值等品类特征，自带流量优势，易于获得平台政策倾斜，流量补贴助推销售额快速增长。

线上销售转向规范化运营，品牌商&运营商集中化演绎。我们认为，线上快速扩容中，呈现几大发展趋势：1）一是平台监管趋严，酒水线上销售由粗犷增长转向规范化运营，保证金门槛升高，运营商资质加强管理，行业加速淘汰出清。2）二是内容电商兴起，下沉市场望成为增量空间，直播快速发展中，大众带的口粮酒有望迎来发展风口。3）基于此，品牌将持续集中化演绎，其中团队能力强、资金实力雄厚、有过往优秀运营合作案例、品牌资源强的运营商将深化商业模式护城河。

关注新华都，酒类线上扩容趋势明确下，强供应链能力驱动公司持续增长。

我们认为，白酒当前线上渗透率较低仍有较大提升空间，公司凭借多年运营积累了丰富的品牌资源，与白酒头部品牌泸州老窖、山西汾酒等深度合作，同时拓展郎酒、茅台保健酒、五粮液、古井贡酒、习酒、水井坊等多品牌合作。传统零售业务置出下，公司不断加强电商供应链体系、拓宽产品品类，提升定制包销产品收入占比带动利润端释放，随头部品牌合作加深+定制品贡献增量，强势增长可期。24Q1 公司收入/利润同比+107%/+47%，部分受年货节错位影响，但也初步兑现自身的快速增长。我们预计24-26 年公司归母净利润分别为2.7、3.3、4.0 亿元，同比+33%、+25%、+20%，当前股价对应24 年P/E 为15x，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：零售环境疲软；市场竞争加剧的风险；电商平台经营波动的风险