国内领先的中枢神经领域龙头企业，手术刚性需求奠定业绩增长确定性。恩华药业是国内中枢神经系统药物细分领域领军企业，主要产品类别涵盖麻醉类、精神类和神经类，在中枢神经系统药物领域获批产品品规最多，拥有获批上市新药制剂产品57 个，品规93 个，其中包括10 个过亿元品种。公司业绩保持稳健增长，2023 年公司实现营业收入50.42 亿元，同比增长17.28%。

实现归母净利润10.37 亿元，同比增长15.12%。我们认为麻醉药在手术过程中属于刚性需求，伴随手术量逐步提升，麻醉药品销量有望保持稳定增长趋势。精神神经线通过组织结构多元化组合推广、深化全渠道终端销售布局实现稳健增长，公司拥有高增长确定性。

精麻领域管控严格，高壁垒铸就良好竞争格局。国内精麻类药品受到严格管制，国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产、定点经营制度，并严格控制生产企业数量，使得后来者难以通过新产品切入精麻赛道，奠定行业稳定竞争格局。精麻药品具备较高毛利率中枢，公司2023 年麻醉类、精神类与神经类业务板块的毛利率分别为88.32%、76.98%与69.58%，工业毛利率达到82.09%。我们认为随着未来公司进一步落实聚焦战略，高毛利的麻醉与精神线产品结构占比逐步提升，公司盈利能力有望持续优化。

集采利空基本出清，短期内其他产品纳入集采可能性小。目前公司处于领先地位的产品中已集采的产品包括精神类的优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片）、神经类的迭力（加巴喷丁胶囊）等。受入选产品降价与未入选产品销售规模减小影响，根据米内网城市公立医院终端销售数据，公司主要集采产品营收在公司制剂收入占比从2018 年的17.20%下降至2023 年的5.35%，集采负面影响已基本在报表端反应。在公司未集采产品中，公司精麻线红处方产品实行医保局定价，集采风险较小；依托咪酯、齐拉西酮、丁螺环酮、碳酸锂缓释片等较大产品目前过评厂家数量有限，短期内集采风险不大，且咪达唑仑注射剂已升级为红处方，消除集采预期。我们认为集采对公司的负面影响逐步出清，未来存量产品的集采风险相对较小，安全边际较高。

推出新一期股权激励方案，奠定未来业绩增长确定性。2024 年6 月公司发布新一期限制性股票激励计划，本次激励对象总人数为860 人，激励计划考核目标：以2023 年净利润为基数，2024-2026 年净利润增长率分别不低于15%、33%与56%。限制性股票总摊销费用为9751.66 万元，预计对2024-2027年摊销费用分别为2844 万元、4226 万元、2032 万元与650 万元。我们认为本次激励方案发布能够有效激励公司核心高管与员工动力，为公司未来业绩稳健增长奠定坚实基础。

TRV130 上市打开全新增长空间。2023 年5 月公司与美国Trevena 公司合作的新产品TRV130 获批上市，并于当年12月成功纳入国家医保药品目录，该产品属于新型阿片类镇痛药物，用于治疗需要静脉注射阿片类药物或替代疗法不佳的成人患者的急性疼痛。与吗啡相比，该产品起效更快、恶心呕吐等副作用发生率更低，在阿片类止痛化药市场中具有独到优势。我们认为借助公司的专业学术推广与渠道优势，TRV130 有望迅速放量，抢占阿片类止痛化药市场，未来销售规模有望实现快速增长。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为12.22 亿元、14.56 亿元、17.24 亿元，同比分别增长17.8%、19.2%、18.3%，对应EPS 分别为1.20 元、1.43 元、1.70 元。公司核心业务麻醉药保持稳健快速增长，新获批产品放量可期。参考可比公司，我们给予公司2024 年25-30XPE，对应合理价值区间为30.00-36.00 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：行业政策变化风险，新产品销售不及预期，研发进度不及预期。