事件:

2024 年3 月22 日，利尔化学发布2023 年年度报告：2023 年实现营业收入78.51 亿元，同比下滑22.5%；实现归母净利润6.04 亿元，同比下滑66.7%；实现扣非后归母净利润5.97 亿元，同比下滑67.7%；销售毛利率23.3%，同比下滑8.6 个pct，销售净利率9.8%，同比下滑10.2 个pct；ROE 为8.2%，同比下降21.4 个pct；经营活动现金流净额为9.4 亿元。

2023Q4 单季度，公司实现营业收入18.4 亿元，同比-23%，环比+20%；实现归母净利润为0.44 亿元，同比-86.3%，环比-45.3%；扣非后归母净利润0.43 亿元，同比-88.1%，环比-40.8%；经营活动现金流净额为6.0 亿元。销售毛利率为18.3%，同比-11.9 个pct，环比-1.6 个pct。

销售净利率为3.2%，同比-11.5 个pct，环比-3.3 个pct。

投资要点:

2023 年草铵膦价格下滑，公司业绩承压

2023 年公司营业收入同比下滑22.5%，分产品板块来看，农药原药板块实现营收47.94 亿元，同比下滑26.1%，销量5.50 万吨，同比+11.4%，农药原药平均价格为8.71 万元/吨，同比下滑33.6%，毛利率为26.3%，同比下降8.6 个pct。农药制剂板块实现营收16.56 亿元，同比-26.0%，销量6.02 万吨，同比-3.6%，农药制剂平均价格为2.75 万元/吨，同比下滑23.2%，毛利率为20.2%，同比下降12.2 个pct。2023 年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势，草铵膦行业明显供大于求，价格回落至历史低位。2023 年，草铵膦行业平均价格为8.2 万元/吨，同比-64%。

2023Q4 公司归母净利润为0.44 亿元，同比减少2.76 亿元，主要由于主力产品草铵膦价格下滑较多，2023Q4 草铵膦行业均价为6.5 万元/吨，同比-66%，拖累公司毛利润和毛利率，Q4 公司毛利润为3.38 亿元，同比减少3.86 亿元。环比来看，2023Q4 归母净利润环比减少0.36亿元，一方面，受Q4 草铵膦价格环比小幅回升6%的影响，2023Q4公司毛利润环比增加0.31 亿元；另一方面，2023Q4 公司管理/财务费　　用环比分别增加0.3/0.1 亿元，资产减值损失环比增加0.4 亿元。

据Wind，截至2024 年3 月22 日，草铵膦原药价格为5.65 万元/吨，处于历史最低位（自2017 年1 月1 日以来），3 月22 日当周国内草铵膦工厂库存为7400 吨，目前库存处于历史最高（2017 年1 月以来）。

据百川盈孚，目前草铵膦行业利润微薄，市场价格已贴近成本线，部分工厂已出现亏损，后续价格下降空间有限。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，具有竞争优势的原药龙头企业发展空间将进一步提升。

新项目逐步落地，精草铵膦行业领先

据公司2023 年年报，广安利华农药中间体项目进度为100%，荆州三才堂化工中间体一期项目进度97%，湖南津市基地生物发酵项目进度59%，广安利尔1.1 万吨农药项目进度45%，广安利尔化工中间体项目进度67%，比德生化新区项目进度79%。此外，公司技术储备充足，持续优化氯虫苯甲酰胺、唑啉草酯工艺技术。

公司精草铵膦产能建设和技术行业领先，有望带来新成长。据公司2023年年报，子公司利尔生物2 万吨/年酶法精草铵膦项目完成建设并顺利投产，荆州三才堂启动实施1 万吨/年精草铵膦项目建设。

盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置尤其是草铵膦价格判断，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别6.08、6.89、8.47 亿元，对应PE 12、11、9 倍，公司是国内草铵膦龙头，技术和成本优势突出，看好公司精草铵膦未来成长空间，维持“买入”评级。

风险提示草铵膦行业竞争格局加剧风险；主要产品价格下降风险；新建项目投产不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；精草铵膦推广不及预期风险；环保风险。