步步高10 月30 日发布2021 三季度报。2021 前三季度实现营业收入104.70亿元，同比下降13.87%；归母净利润1.72 亿元，同比增长1.77%，扣非归母净利润-1.66 亿元，同比下降221.56%。前三季度摊薄每股收益0.20 元，加权平均净资产收益率2.42%；经营性现金流净额18.55 亿元，同比增长71.07%。

简评及投资建议。

1. 三季度收入同比下降13.2%。前三季度营业总收入105.44 亿元，其中营业收入104.70 亿元，同比下降13.87%，利息收入7382 万元。三季度营业总收入31.86 亿元，同比下降13.20%。收入下降主因家电业务自2020 年7 月起由自营转五星联营、联营及租赁占比提升，疫情防控常态化和社区团购的冲击等。

前三季度综合毛利率32.03%，同比增加2.64pct。其中三季度毛利率35.67%，同比增加3.33pct，我们估计延续上半年趋势，主要来自其他业务收入占比提升。

2. 三季度期间费用率增加4.2pct。前三季度销售费用率26.33%，同比增加3.72pct；管理费用率2.53%，同比增加0.32pct；研发费用率0.20%，同比增加0.03pct；财务费用率3.71%，同比增加1.46pct；整体期间费用率增加5.54pct至32.77%。三季度期间费用率增加4.23pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别增加2.60pct、0.29pct、0.06pct、1.28pct。

3. 三季度扣非净利同比下降3105%。前三季度归母净利1.72 亿元，同比增长1.77%，主因金星路步步高广场资产证券化实现非流动资产处置收益；扣非归母净利-1.66 亿元，同比下降221.56%。其中三季度归母净利-3569 万元，同比下降-1262.80%，扣非归母净利-3477 万元，同比下降3104.55%。扣非净利下降主因新租赁准则确认费用同比增幅较大；新店促销投入较大及筹备开支直接计入当期损益；此外，疫情下居民消费欲望下降、及社区团购等对业绩均有影响。

4. 前三季度经营性现金流同比增长71%。前三季度经营性现金流量净额18.6亿元，同比增长71%，主因供应商货款结算时差及新租赁准则影响。筹资活动现金流净额-8.95 亿元，同比下降863.6%，主因归还部分借款及租赁准则影响。

5. 计划设立信托于新加坡上市，商业地产融资新探索。公司计划以湖南省的2个商业综合体作为底层物业资产在新加坡设立信托并于新加坡证券交易所主板上市。此次对商业地产融资的新探索有利于公司拓宽融资平台、优化资产负债结构、提升商业地产运营效益，巩固长期发展

维持对公司的判断。数字化转型和供应链变革，聚焦提效。①战略聚焦，区域优势显著：

公司深耕湖南/广西/江西/四川，2018 年以来剥离电商和无效副业，2020 年退出亏损严重的重庆市场，持续聚焦优势区域，提高渗透率。②积极推进数字化转型，全渠道深度协同：战略合作腾讯和京东，数字化转型成果逐渐转化为生产力，1H2021 数字化会员达2771 万，线上GMV30 亿元；与京东试点合作母婴项目，大幅增加品项、线上线下同价，为全面打通超市业务系统、补全线上做准备。③推进以生鲜为核心的供应链变革，标品拓展重点品类及自有品牌；持续完善供应链中台框架搭建，加速数字化运营转型。

更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各1.12 亿元、1.21 亿元、1.33 亿元，同比增长0.4%、7.5%、10.6%；当前市值对应2021-2023 年PE 各51 倍、48 倍、43 倍，对应PS 各0.42 倍、0.40 倍、0.37 倍。参考可比公司估值，给以2022 年0.45-0.55 倍PS，对应合理市值区间65.6-80.2 亿元，合理价格区间为每股7.60-9.29 元，给予“优于大市”的投资评级。

风险提示。行业竞争加剧，外省减亏进展的不确定性，资本开支压力持续。