核心观点：

全年业绩承压，四季度亏损收窄。公司发布2020 年年报，实现总营收157.36 亿元，同比下滑20.23%；实现归母净利润1.12 亿元，同比下滑35.35%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比下滑27.85%。单看四季度，公司实现营收34.82 亿元，同比下滑28.38%；实现归母净利润-0.58 亿元（去年同期为-0.63 亿元），实现扣非后归母净利润-0.52亿元（去年同期为-0.98 亿元）。

费用率有所增长，经营性现金流下降。据年报披露，2020 年综合毛利率30.14%，同比上升6.03pp，主要系新会计准则影响。销售/管理费用率分别为24.00%/2.28%，同比变化分别为+5.12pp/+0.37pp。2020年经营性现金流13.49 亿元，同比下降23.49%，主要系供应商货款结算时间差及合并企业现金流影响所致。截止2020 年底，公司拥有各业态门店420 家（超市369 家、百货51 家），超市可比店利润同比+27.36%，百货可比店利润同比-21.20%。

探索数字化转型全闭环，打造业务增长新引擎。据年报披露，（1）截止2020 年底实现数字化会员2470 万，2020 年纯新客736 万，动销率达78%。2020 年数字化会员销售额增长16.7%。（2）到家业务方面，2020 年公司超市上线小程序门店357 家，扫码购门店331 家，到家门店357 家。（3）全年线上GMV 约63 亿元，去年同期23.3 亿元。

盈利预测及投资建议。公司作为西南零售龙头，具有超市+百货的双业态灵活组合，数字化转型初见成效，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.5/1.7/1.8 亿元，参考可比公司估值，给予21 年约45X PE估值，对应合理价值7.72 元/股，维持“增持”评级。

风险提示。宏观消费景气低迷；全国性超市龙头进入湖南市场；到家业务增速不及预期；京腾合作项目经营效果不达预期。