战略聚焦、数字化升级，盈利能力持续改善，首覆给予“增持”评级公司是我国中西部地区传统零售龙头，2010 年开始加大百货业态投入、大力发展电商业务，而不够重视超市主业的运营，导致2013-2016 年因费用率提升、净利承压。2018 年开始公司通过引入腾讯、京东等战略投资者进行协作，借助其优秀的数字化运营能力提升全渠道运营效率，另一方面剥离重庆地区业务，回归湖南等优势区域的运营，深挖县域市场潜力，2018-2019 年归母净利连续录得正增长。伴随聚焦战略的夯实落地，我们认为公司盈利能力有望持续修复，预计公司2020E-2022E 的EPS 分别为0.28、0.37、0.45 元，目标价10.36 元，首覆给予“增持”评级。

战略聚焦，借重百混改契机战略退出重庆市场

2013-2019 年步步高在重庆地区累计亏损4.35 亿元，2019 年6 月参与重庆百货混合所有制改革，并借此契机战略退出重庆市场。公司未来仍将以领先的湖南市场为重点发展区域，保证超市与百货的稳健增长；相对领先的广西、江西市场，以超市业态为核心，保证团队的充分授权，推动战略的高效落地；四川地区则避开红旗连锁、永辉超市所在的优势区域主攻川南市场。。从业态来看，超市是公司未来扩张重心，百货业态以存量运营为主。

聚焦数字化，线上线下融合加速，向智慧零售转型为解决传统零售业信息传递迟滞、运营效率低等痛点，公司2013 年起开始数字化尝试，陆续推出云猴电商、云猴全球购等业务，但因线上线下业务割裂等问题转型并不顺利。2017 年起公司回归零售本质，推动线上线下业务融合。一方面，公司通过数字化会员将顾客从线下转化为线上线下一体的全渠道用户，并用私域流量运营的方式挖掘客户价值；另一方面建立新的组织运营模式，如动态用工、经营合伙机制，提人效、创收益。

聚焦供应链，以生鲜品类为核心推动全链条提效生鲜天然具有流量属性，是超市业态的核心品类。公司2019 年初开始以生鲜为核心，以“掌握生鲜市场定价权”为战略定位，围绕后端采购、中台统筹、前台运营深化供应链变革，实现从供应链全环节的整合升级。截至2019 年，生鲜在公司门店渗透率已增至40%，蔬菜、水果标准件覆盖率分别达98.3%、86.5%；2019 年公司超市业态生鲜销售同比增长18.2%。

看好盈利能力进一步修复，首次覆盖给予“增持”评级公司线下零售根基扎实，数字化转型、供应链升级有望拉动净利率向历史水平回归。我们预计2020-22 年归母净利达2.5、3.2、3.8 亿元，对应EPS0.28、0.37、0.45 元。参考可比公司Wind 2021 年一致预期平均26.1x PE，考虑到公司数字化型升级在业内保持领先，降本提效后相较同业将表现出更大的利润弹性，且公司门店基数相对小，成长速度预计更快。认可给予公司2021 年28 x PE，目标价10.36 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复、生鲜供应链转型不及预期、数字化升级不及预期。