步步高8 月27 日发布2020 半年报。上半年实现收入104.03 亿元，同比增长3.02%；利润总额2.22 亿元，同比下降30.95%；归母净利润1.66 亿元，同比下降31.79%，扣非净利润1.35 亿元，同比下降41.79%。2020 上半年公司摊薄每股收益0.19 元，净资产收益率2.19%；每股经营性现金流净额0.87 元。

简评及投资建议。

公司上半年收入104 亿元增长3.02%，其中1Q 同比下降1.63%、2Q 同比增长8.88%；上半年归母净利润1.66 亿元下降31.79%，其中1Q 同比下降46.21%、2Q 同比增长15.17%。公司上半年超市业务表现靓丽，同店收入增长9.56%、同店利润增22.37%，体现生鲜供应链改革效益；数字化转型深化，85%门店具备到家能力，1H20 末数字会员2081 万人，较2019 年底增441 万人，会员销售占比71%；数字化试点店2Q 销售可比增29%、利润可比增31%。

1. 上半年新开超市17 家、百货1 家，关闭10 家，期末门店总数409 家。

公司上半年新开超市门店17 家、百货门店1 家，关闭了10 家在2-3 年内扭亏无望或物业无法续租的门店，实际净开8 家。截至2020 年6 月30 日，公司拥有各业态门店409 家（超市357 家、百货52 家），面积约为471 万平米。

2. 上半年收入104.03 亿元增3.02%，其中1Q 降1.63%、2Q 增8.88%。

分业务，超市（含家电）收入76.44 亿元增16.18%占比主营81.83%；百货收入15.66 亿元降26.53%，占比主营16.76%；批发收入0.32 亿元降12.88%；物流及广告收入1 亿元降4.6%；其他业务收入10.1 亿元降17.1%。

分地区，湖南省内收入66.73 亿元增5.67%，占比主营71.43%；外省地区收入26.69 亿元增5.18%。

可比门店，①超市（含家电）坪效1121 元/平米/月，同店收入增9.56%、同店利润增22.37%；百货坪效741 元/平米/月，同店收入降26.25%、同店利润降55.75%；②湖南省内坪效1220 元/平米/月，同店收入增0.77%、同店利润降9.06%；外省坪效724 元/平米/月，同店收入降5.78%、同店利润降74.91%。

百货业态及外省利润大幅下降主因1 月下旬百货店停业，并减免供应商租赁费。

3. 上半年综合毛利率降1.86pct，主营毛利率略增0.06pct。因其他业务收入降17%，上半年综合毛利率降1.86pct 至22.77%；主营毛利率15.83%略增0.06pct，①分业务：超市毛利率增0.35pct 至16.46%，百货毛利率降1.38pct至13.16%；②分地区：湖南毛利率降0.12pct 至16.06%，外省毛利率增0.5pct至15.24%。

4. 上半年销售费用率降0.46pct，财务用增加3626 万元。上半年销售费用率17.31%降0.46pct，主要是由于租金费用减少；管理费用率1.75%增0.04pct，财务用增加3626万元，主因公司经营发展需要而增加借款导致利息支出增加。最终整体期间费用率降0.11pct 至20.72%。

5. 上半年归母净利润降31.79%，其中1Q 降46.21%、2Q 增15.17%。上半年归母净利润1.66 亿元降31.79%；扣非净利润1.35 亿元降41.79%。分季度，1Q 归母净利润降46.21%、2Q 归母净利润增15.17%，主因1 月下旬百货门店相继停业，并给予供应商租赁费用减免。

6.数字化转型深化，85%门店具备到家能力。①数字化转型深化，到家门店349 家（Better购349 家、京东208 家、饿了么286 家、美团225 家、多点6 家）、社群覆盖门店346家；1H20 末数字会员2081 万人，较2019 年底增441 万人，销售贡献71%，上半年GMV33.5 亿元；②推广经营合伙模式，数字化试点店由1Q 的3 家增加到2Q 的11 家，试点店2Q 销售可比增29%、利润可比增31%，下半年将深耕私域流量，深度用户运营。

对公司的判断。①以湖南为主的多业态零售龙头：1H20 末超市357 家、百货52 家，覆盖湖南/广西/江西/川渝，超市、百货收入占比各82%、17%。②战略聚焦，减法与加法：

2018 年以来剥离电商和无效副业，2019 年退出重庆，家电由自营转联营；聚焦优势区域，团队年轻化，收拢资源优化机制，以超市为主辅以购物广场加密，做深做透做强。

③供应链与数字化，效率成长：聚焦以生鲜为核心的供应链变革，85%门店具备到家能力，1H20 末数字化会员2081 万人，数字化试点店2Q 可比销售增29%，利润增31%。

维持盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各2.21 亿元、3.14 亿元、4.25 亿元，同比增长28.1%、42.1%、35.0%；8 月26 日市值116 亿元市值对应2020-2022 年PE 各52 倍、37 倍、27 倍，对应PS 各0.54 倍、0.47 倍、0.41 倍。考虑到公司2Q20 继续深化数字化转型，逐步推广数字化门店试点且效果佳，我们预计未来经营合伙模式与数字化将共同提升门店经营效率，给予2021 年0.5-0.6 倍PS，对应合理市值区间124 亿元-148 亿元，合理价值区间14.3-17.2 元（对应PE 为39-47 倍），给予“优于大市”的投资评级。

风险提示。市场竞争加剧；外省减亏进展的不确定性；培育期拉长；资本开支压力持续。