1. 燃料电池清洁高效，应用广泛

燃料电池：高效的“发电”装置

燃料电池：性能优异，内燃机的“替代者”

2.燃料电池加速发展，开启商业化进程

全球市场：燃料电池进入快速增长期

2017年全球燃料电池出货7.3万套（+15%），对应规模670MW（+30%）。

2012-17年累计出货37.3万套，CAGR=10%；累计规模2511MW，CAGR=32%。

单套燃料电池平均容量持续提升：1）结构变化，2）技术提升。

PEMFC在所有技术路线中出货规模占比最高，SOFC增长较快。

按台套：2017年PEMFC销量4.55万套（+2.2%），占比63%。

按功率：2017年PEMFC出货487MW（+43%），占比73%。

燃料电池汽车：开启商业化进程

预计交通运输设备燃料电池将成为增长主力。

交通运输领域数量增长67%，容量占比68%。

PEMFC约90%下游应用来自交通运输领域，其中乘用车占比约70%。

各国燃料电池发展情况：

日本富士经济：2025年全球燃料电池市场3281亿元。

便携式燃料电池：20亿元；

固定式燃料电池：1419亿元；

交通运输设备燃料电池：1842亿元。

Information Trends：燃料电池汽车将在2020年后进入高速增长期。

中国、日本、美国、欧洲政策支持力度最大，持续加大研发投入。

2017年，亚洲、北美、欧洲和其他地区燃料电池系统销量分别为5.7万、1万、0.5万和0.1万台，对应规模分别为303、326、39和2MW。

日本、德国、美国引领全球燃料电池研发与应用；日本累计占比达60%。

3. 国内燃料电池尚处起步阶段

市场逐步启动，国内外差距较大

国内出货量：2015年出货10.5MW（+12%），全球占比3%，5年CAGR=31%。

下游应用分布：交通运输设备占74%，便携式电源占16%，固定式发电系统占10%。

政策日趋完备，地方规划明确

国内燃料电池汽车发展情况

商用运营端：线路固定+加气简便 +集中采购 → 国内燃料电池汽车从商用车切入。

《节能与新能源汽车技术路线图》对国内燃料电池汽车发展做出详细规划。

国内燃料电池发展规划

预计国内氢能产业市场规模2030年将达1万亿，2050年将达4万亿。

4. 产业链日趋完善，市场空间巨大

燃料电池产业链

上游：我国燃料电池核心原材料仍处于实验室向产业化过渡初期，技术水平相对落后，缺少自产能力，严重依靠进口国外Ballard、Hydrogenics等公司电堆再进行组装；

中游：国内企业多布局于中游系统集成领域，部分企业也向上游材料有所延伸；

下游：国内主要是主流车企进行储备和布局。

燃料电池系统约占汽车成本50%，电堆成本约占系统成本60%。

按PEMFC产能50万台/年测算，2017年成本45美元/kW（-15%），较2006年下降64%，距离DOE的2020年40美元/kW、最终30美元/kW的目标仅有5美元和15美元的距离。

降本关键：降低铂等贵金属催化剂用量、提升质子交换膜性价比。

铂用量有望持续下降。

2017年燃料电池汽车用铂量降至0.2g/kW，10年下降75%-80%，接近传统燃油车。

DOE规划2020年左右，铂用量降至0.1g/kW，远期目标降至0.05g/kW，低于传统燃油车，直接带动成本下降20%左右。

燃料电池铂催化剂可实现99%的回收利用，进一步控制铂成本、促进产业持续发展。

质子交换膜成本居高不下，降本道路仍待探索。

将全氟磺酸膜与聚四氟乙烯复合，改善强度和稳定性，降低用量；

开发廉价的低氟或无氟膜，但仍需解决易氧化、易降解等问题。

燃料电池市场空间巨大

当80kW质子交换膜燃料电池汽车年产量达50万辆，电池系统成本45美元/kW，对应的燃料电池系统市场空间约为18亿美元。

电堆、空气供给系统、冷却系统、控制系统、加湿及水分回收、氢气系统和其他系统市场空间分别为10.8亿美元、2.9亿美元、1.3亿美元、0.7亿美元、0.7亿美元、0.9亿美元和0.7亿美元；

电堆的核心材料催化剂、双机版、膜、气体扩散层、MEA垫片和其他市场空间分别为4.1亿美元、2.9亿美元、1.4亿美元、0.9亿美元、0.5亿美元和0.9亿美元。

5、风险因素

燃料电池成本下降不及预期；

补贴政策风险；

配套设施建设不及预期；

技术研发进展不及预期等。

6. 投资策略及重点公司分析

维持行业“强于大市”评级。

目前A股燃料电池相关公司多由其他主业拓展至燃料电池业务，业绩主要得到传统主业的支撑。我们在A股选取了大洋电机、雄韬股份、贵研铂业、汉钟精机4家布局燃料电池产业链的代表性上市公司进行估值比较，其2018年PE均值约为20倍，2019年PE均值约为16倍。随着国内燃料电池行业政策支持及试点项目持续落地，技术进展和产业化推广有望提速，热点事件加速催化，维持行业“强于大市”评级。

投资策略

电堆设计及系统集成环节：产业化进程较快、国产化能力较强，部分企业通过以市场换技术绑定海外龙头，具备产业链纵向延伸的能力，有望随行业增长提速迎来率先爆发。重点推荐：大洋电机（参股巴拉德9.9%股权，入股HT进军储氢环节）；建议关注：巴拉德动力系统（全球质子交换膜燃料电池电堆龙头）、雄韬股份（投资北京氢璞创能，募投燃料电池项目）、东方电气（拓展燃料电池电堆与系统集成业务），以及新三板企业亿华通（向张家口交付49台燃料电池动力系统）。

燃料电池辅助系统环节：与部分公司现有主业技术同源，业务布局已较为完备，紧随行业增长有望实现快速放量。建议关注：汉钟精机（布局电堆空气压缩机）、雪人股份（控股电堆空气循环系统核心企业OPCON）。

氢气等环节：国家对氢能基础设施建设规划明确，加氢站建设进度或将适当超前，确定性较强。建议关注：厚普股份（布局加氢站建设）、富瑞特装（构建氢能技术平台）。

重点公司分析

大洋电机（002249）：入股巴拉德，切入电堆系统与动力总成

持续重点拓展燃料电池汽车产业链。公司2016年收购燃料电池龙头巴拉德动力系统9.9%股权，2018年与全球氢气储运技术领导者HT签署650万欧元投资协议，布局氢能设备市场，将为从燃料电池汽车逐步放量中受益形成良好铺垫。

资源整合优势凸显，新能源车有望成为最大收入来源。公司已先后与北汽、奇瑞、中通客车和东风实业成立了合资公司，获得了长安、奇瑞、云度、东风雷诺、长城等乘用车主机厂的供应商定点。2017年公司起动机与发电机营收20.48亿元（同比+5.33%），新能源车辆动力总成系统营收14.19亿元（同比+9.09%），汽车租赁营收1.86亿（同比+269.52%）。

家电业务超预期，电机产销创历史新高。2017年，在大宗商品价格大幅上涨且供应紧张的情况下，公司HM事业部通过出色的产能规划及供应链管理，全年电机产销量超过7300万台，实现主营业务收入46.25亿元（同比+41.78%）。海外市场拓展顺利，休斯顿工厂已建成并投产。

风险因素：新能源车市场发展不及预期；公司业务拓展效果不达预期等。

盈利预测及估值：维持公司2018-2020年EPS预测0.21/0.26/0.35元，当前股价对应PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级，目标价6.5元。

汉钟精机（002158）：热泵核心零部件供应商，燃料电池相关技术储备充足

公司开发无油涡旋空气压缩机，用于6米以上的中大巴和货车的气动刹车系统、气动开关门和空气悬挂。无油涡旋系统替代有油螺杆系统应用于汽车刹车系统可以解决新能源汽车以下痛点：1）省电提效。无油涡旋系统的效率比传统设备提升至少30%-40%，节省下来的电能可以延长新能源汽车的续航里程。2）无油涡旋压缩机由于没有油路系统，故障率大幅降低，寿命是有油系统的10倍，且零部件数量是活塞的1/10，维护费用大幅降低。3）无油涡旋压缩机的噪音大大降低。目前国内没有厂商在做，有整车厂商进口日本岩田的产品。

新能源汽车的空调系统耗电占整车的30%，空调系统的节能对于新能源汽车续航里程尤为重要。

涡旋制冷压缩机替代螺杆和活塞压缩机应用于新能源汽车空调系统优势主要有两点：1）耗电少，效率高；涡旋制冷压缩机效率提升30%-40%，耗电节省10%；2）噪音小。

看好燃料电池产业前景，空气循环系统和氢气循环系统核心零部件技术准备充足。公司是国内螺杆压缩机核心零部件龙头，拥有燃料电池空气循环系统空气压缩机技术储备，并正在积极往汽车厂一级配套商为目标进行产品配套。

亿华通（834613）：进入电堆、整车动力系统集成与加氢站领域

最早生产动力电池系统的公司，与北汽，宇通，福田等多家厂商合作；

收购上海神力，进入电堆生产商行列，结束了一直采购外来电堆的局面；

提供城市大巴、物流车等整车燃料电池动力系统、控制系统、储氢系统的解决方案；

提供有轨氢燃料电车的解决方案（与Ballard合作）；

提供加氢站的建设解决方案，且运营了北京地区最早的1座加氢站，具备运营经验。