帝龙新材是装饰材料的研发、设计、生产和销售龙头企业。
（1）公司为装饰纸行业龙头。主营装饰纸、装饰板等装饰材料。据测算，2015 年装饰纸行业产值100 亿左右，有将近200家左右的企业，公司营收市场占比8%左右。
（2）行业增速放缓，发展空间受限。从行业上游需求来看，2011-2014 年，我国装饰原纸销量从44 万吨提升至72.8 万吨，年均复合增速13.41%，而2015 年，装饰原纸销量同比增速显著放缓至2.68%，显示出下游需求的增长疲弱。从下游终端需求来看，我国人造板和复合地板产量近年来显著下降，2015 年同比仅增长5.24%，而复合地板产量同比增速在2010-2014 年维持11%-14%范围，2015 年1-10 月同比下滑6.47%。展望未来，装饰用纸行业发展增速放缓的同时，行业集中度将提升，公司市场占比有望提升，但由于整个行业空间限制，公司传统主业的发展将趋稳健。
（3）2015 年业绩增速放缓，2016Q1 成长加速。2011 到2015年，公司营收和归母净利润复合增长率分别为17.04%和19.99%。
2015 年，营收同比增长3.24%，归母净利润同比下滑13.38%。
2016Q1，短期制约发展的因素消除后，公司营收净利增速双双反弹，实现营收1.82 亿元，同比增8.18%，归母净利润0.15 亿元，同比增21.42%。
（4）股权激励计划调动核心骨干积极性。2014 年8 月28日，公司实施限制性股权激励计划， 根据业绩承诺， 公司2014-2017 年净利润水平较2013 年应分别增长20%、40%、60%、80%，2015 年9 月，第一期解锁条件达成，而2016 年4 月公告称第二期解锁条件未满足，相应限制性股票173 万股将进行回购注销。
收购美生元进入移动游戏新领域。公司以20 元/股向交易对方发行普通股1.44 亿股，以及支付现金5.1 亿元，总对价34 亿元，收购余海峰、肇珊等合计持有的苏州美生元信息科技有限公司100%股权，该公司主营移动游戏的研发和发行，目前以移动单机游戏的发行业务为主。另外，公司拟向天津紫田以17.80 元/股非公开发行不超过1700 万股股票，募集配套资金不超过 3.026亿元，扣除发行费用后用以支付购买交易标的部分现金对价。公司公告，涉及购买资产过户已完成，宣告公司正式进军游戏领域。
移动游戏行业保持高速增长，渠道环节把握话语权。
（1）移动游戏细分行业仍处在高速发展期。整体来看，2015年，游戏市场整体规模1345.8 亿元。分品类来看，近十年来，伴随着移动互联网技术的深度应用和移动终端的广泛普及，移动游戏很好地结合了移动终端的便携性和现代人的碎片化娱乐需求，市场占有率迅速提升，移动游戏收入在2008-2015 年间年均复合增速高达130.25%，2015 年市场规模同比增长87.2%至514.6 亿元，增速远高于PC 客户端游戏（端游）和PC 浏览器端游戏（页游），其收入在游戏全行业的占比也自2008 年0.87%的2015 年的38.24%。根据艾瑞咨询预测，2016-2018 年间，我国移动游戏市场规模增速仍将维持在20%-35%范围内。其中，移动单机游戏2015 年市场规模91.14 亿元，预计2016 年规模将扩大至150 亿元左右。
（2）研发环节寡头格局确立。移动游戏研发运营成本攀升，行业进入门槛提高，马太效应明显，市场主要由大企业主导，竞争格局区域稳定，2015 年我国移动游戏研发企业市场份额中，两巨头腾讯游戏和网易游戏共占据43.2%。据统计，2015 年，排名前十的移动游戏收入占市场总收入的40%以上。
（3）渠道至关重要。随着移动游戏市场竞争愈加激烈，作为直接面向玩家的移动游戏接入渠道作用巨大。一方面，随着手游产品数量迅猛增长，线上应用商店推广位成为了稀缺资源，意味着拥有更多渠道资源的发行商将具有更强的竞争力。另一方面，随着线上渠道渐趋饱和，线下渠道有望获得新增长。
美生元主业实力稳健，渠道资源充沛，成为帝龙新材业绩新驱动。
（1）公司系移动单机游戏行业龙头。2015 年，美生元占中国移动游戏的市场份额约为1.05%，占中国移动单机游戏市场份额约为4.86%，为国内移动游戏行业翘楚。
（2）发行业务方面，渠道资源日趋丰富，向网游发行进军。2015 年1-9 月，与美生元建立业务合作关系的渠道商有175 家，SP 服务商有416 家，全年美生元共与百余家渠道商合作发行的移动单机游戏达80 余款。并且，公司着手布局移动网络游戏的联合运营业务，与北京益游网络科技有限公司联合运营《斗破苍穹》，涉足移动网络游戏发行业务领域。
（3）游戏研发业务不断夯实。研发业务方面，公司单机游戏产品定位于当下受众最多的中轻度休闲游戏类型，自主研发了一系列精品手游。其中，2014 年，公司手游产品“开心宝贝向前冲”获得了由移动运营商颁发的“最佳 IP 改编奖”；猪猪侠之终极决战获得2015 年金翎奖：万家最喜爱的移动单机游戏，游戏日报和游品会联合颁发的金口奖，以及2015 年由游戏多主办的金娱奖十大休闲单机手机游戏。
（4）IP 储备丰富。美生元规划从IP 源头开始，从文学和动漫入手，构建IP 的垂直生态。公司拥有包括开心宝贝、鬼吹灯、猪猪侠、闪亮的爸爸在内的强大IP 支持，已获得全球最大的中文数字出版机构十部知名玄幻类网络文学作品授权。
美生元发展路径可参考美国艺电的“全平台+全产业链”模式。
（1）美国艺电（EA）是全球数字互动娱乐领导者。EA 公司提供游戏、内容和互联网游戏机、个人电脑、手机和平板电脑的在线服务，在世界各地拥有300 多万注册玩家，著名的游戏系列包括FIFA、《极品飞车》、《模拟人生》等。2015 年，公司实现营业收入43.96 亿美元，其中55%来自数字化平台；实现净利润11.56 亿美元，毛利率69.2%，营业利润率20.4%。
（2）通过并购布局“全平台+全产业链”。EA 在战略上通过大量收购布局“全平台+全产业链”。在早期的大规模收购中，EA 偏重优秀研发商和知名游戏内容；在后期并购中，逐渐布局社交、移动游戏等相关平台。
（3）美生元发展战略与EA 纵横向全面布局相似。纵向来看，EA 从产业链上游IP 引入，游戏研发，到下游渠道商已打通；横向来看，EA 拥有大量知名IP，游戏种类丰富，主机和移动端多平台发力，渠道商知名且实现了全球布局。
与其相似的是，美生元一方面在文学IP 方面积极引入漫画、综艺和影视文学类IP 储备，内容输入有保证，上游游戏制作实力有望继续提升；另一方面，除了在现有优势领域——中轻度休闲游戏方面继续打造更好的孵化项目外，未来还可补全重度网游，逐渐补全游戏板块内容；此外，2014 年以来，公司渠道商数量逐渐增多，由2013 年的15 家增长到2015 年9 月的175 家，未来公司可继续同大型 APP 等主流渠道商合作，逐渐拓宽渠道商平台。
展望未来，美生元业绩高速成长具有行业和公司层面的多重驱动力。
（1）行业层面上，行业高速成长，集中度趋升。移动单机游戏2016 年还将保持50%左右的高增速，且行业发展从重量向重质转变将提升进入门槛，行业洗牌和整合有利于美生元等龙头横向争夺市场份额。
（2）公司层面上，优秀的团队和充足的产品储备，规模提升带来的议价能力提升带来业绩增长。一方面公司公司团队配备精良，核心创始人余海峰对互联网行业了解非常深刻，拥有丰富的行业资源，核心团队兼具优秀的学历背景和丰富的行业经验，有望带领公司走向进一步成长；另一方面，公司2015 年公司累计上线产品约100 款，其中实现商业化发行79 款，较2014 年大幅提升，未来随着发行游戏数量的持续增长，营收增速将能够保持；此外，我们认为，公司业务规模的扩大有利于提升从充值流水到营收的结算率以及与CP 和渠道商分成的比例。
根据业绩承诺，美生元在2015-2017 年度实现的合并报表归属于母公司股东的净利润（扣除美生元因股份支付而产生的损益，包括：美生元已实施管理层激励确认的股份支付费用；美生元对火凤天翔、杭州哲信的股份支付处理产生的无形资产摊销）分别不低于1.8 亿、3.2 亿、4.68 亿，其中，根据2015 年美生元未经审计的财务报表，其2015 年的业绩承诺已经达到，高成长性的业绩承诺彰显未来发展信心。
投资建议：美生元业绩承诺：2015-2017 年的净利润规模分别为：1.8、3.2、4.68 亿，我们假设2016、2017年同样均可实现；帝龙原有装饰材料业务2015 年净利额8580 万元，帝龙对2016 年1-6 月净利润增幅10%-40%，我们假设2016、2017 年实现的净利润额分别为1.03、1.20 亿，合并报表后2016-2017 年归母净利润分别为4.23、5.88 亿；对应除权之后总股本8.52 亿股（包括发行股份购买资产和募集配套资金部分），EPS 分别为0.50、0.69，PE 分别为27、19 倍，摊薄后总市值113 亿，维持“买入”评级。
风险因素：手游增速放缓，竞争激烈等导致业绩承诺未能实现。
