本报告导读：

10 月是地产新政后的典型月份，整体呈现出销售量价修复、投资继续下行的态势，我们预计，这将成为2025 年的主基调，即价格止跌回稳、企业加速去库存。

投资要点：

单月销售同比 增长近乎回正，投资新开工等则继续加速下行，10月表现将成为2025 年新常态。销售金额和销售面积单月同比分别修复到-1.0%和-1.6%，离同比转正仅一步之遥，即便不考虑进一步回升，这样的表现也能够让房企在去库存中大为受益，因为其不仅隐含着去化速度回归正常，更隐含了对价格预期的改善。同时，房企侧则进一步收缩，投资增速进一步下滑至-12.3%，新开工面积降幅也走阔至-26.7%。我们认为，在严控增量和土地收储的背景下，房企将进一步加速缩表，更快达到风险出清，销售量价好、投资开工弱的现象将贯穿2025 年，成为新常态。

当前市场的主要矛盾是：目前的政策思路能否让价格止跌回稳，我们认为是可以的。市场习惯于找到确定性路径，再以需求端的角度去思考地产的问题，但这在过去的周期当中其实并没有得到验证，也即，这样的需求侧逻辑并不是房地产市场的主要矛盾。由于主要矛盾在房企侧，即其资产负债表的久期不匹配导致的缩表、并进而引发连锁反应的问题，那么，只要解决这个连锁反应，就能实现价格的止跌回稳。目前中央采取的措施是降低利率、并通过债务置换和土地收储来拉长负债久期，这样的做法就能改变这个连锁反应，因此，我们认为，目前的政策思路将能够达到其止跌回稳的目标。

适当降低对量的关注度，提高对价格的关注度，海外经验也表明，量和人口周期挂钩，而价格和经济增长挂钩。一些短期可观测的身边数据，尤其是以带看量、去化率、挂牌量等为主的“先行指标”，在接下来，容易给真实的核心矛盾带来错误信息。对比海外经验，经过了城镇化周期之后，楼市量和价之间的关系就持续走弱。当下，中国市场也将出现类似情况，人口周期带来的需求减少和经济增长带来的价格企稳并不会矛盾。

通过债务置换和土地收储给定5 年内无风险事件背景下，接下来关注资产注入和境内债务重组进展。考虑若5 年后房企能彻底走出这轮下行周期，则5 年后地产发展新模式也将开启，而彼时的商业模式，还有待思考。站在当下，我们认为，能够带来影响的，反而是地方国企的资产整合和民营企业的境内债务重组，前者对应着过往已承诺资产整合或者同业竞争的解除，后者对应着对系统性金融风险定义的再次验证，进一步明确政策导向以止跌回稳为前提。建议关注上海国有房企中已有承诺的房企，并继续推荐招商蛇口、中新集团、保利发展，受益标的为融创中国、旭辉控股集团。

风险提示：市场需求加速下行。