23H1 归母净利同比增9.92%，维持“增持”评级公司23H1 实现营收322.28 亿元（yoy+50.30%），归母净利2.92 亿元（yoy+9.92%）；23Q2 实现营收155.79 亿元（qoq-6.43%），归母净利1.69亿元（qoq+36.83%）。我们预计23-25 年EPS 0.56/0.74/0.87 元，可比公司PE（2023E）Wind 一致预期均值为21.1X，给予公司23 年21.1X PE，对应目标价11.90 元（前值13.51 元），维持“增持”评级。

主要产品利润空间分化，整体毛利率有所下降

23H1 公司黄金产量30.06 吨（yoy+31.1%），白银产量442.81 吨（yoy+0.9%），电解铜产量10 万吨（yoy-0.5%），硫酸产量62.64 万吨（yoy-4.4%）。23H1公司毛利率2.86%（yoy-2.26pct），下降主要因为贵金属板块利润空间扩大，难以抵消有色金属冶炼与贸易、化工板块利润空间缩小。黄金/白银/电解铜/硫酸产品毛利率分别为3.19%/9.41%/2.50%/-182.34% （ yoy+0.14/+2.68/-0.09/-238.18pct）；公司费用控制有效，销售、管理、财务、研发费用率均同比有所下降；投资收益-4857 万元主因套期保值中无效套保形成的平仓损失及对万国矿业形成的投资收益。最终得到归母净利率0.91%（yoy-0.33pct）。

固本培元，公司多项目稳步推进中

冶炼方面，公司贵金属冶炼综合配套能力已处于国内领先水平，尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国际领先。随着“含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目”和“提金尾渣综合回收利用项目”的建设实施，将进一步提高公司处理多元素复杂金精矿的能力。矿山方面，公司持续通过多种方式增加自给原料的供应。辽上金矿扩界扩能采选项目关键手续均已获批，预计于26 年投产；公司持有万国矿业20.87%股份，22 年其旗下所罗门群岛金岭矿已实现试生产金精矿 2800 吨、西藏矿“探转采”工作仍在推进中；公司作为江铜黄金板块的发展平台，将优先获得江铜旗下的优质黄金资产。

短期金价或仍将处于震荡行情，继续看好金价中长期走势美国7 月CPI 符合彭博预期，但美联储言论仍然偏鹰，叠加美国短期经济韧性较强，8 月金价承压。据华泰宏观23 年7 月12 日《美国CPI 低于预期，短期或将趋弱》，我们预计9-12 月再加息的可能性下降，届时金价短期压力或减少。据23 年5 月23 日华泰有色《短期平平，或跃于渊》，美货币政策历史上在结束加息而未进入降息的 “过渡期”，金价或震荡整理。中长期我们认为不排除美实体经济和金融体系的压力后续演绎，促成联储转向，则金价或重拾升势。

风险提示：环保等政策导致产量下降、商品价格变动。