22 年归母净利同比增9.74%，维持“增持”评级据公司年报，22 年实现营收500.47 亿元（yoy+20.94%）；归母净利4.99亿元（yoy+9.74%）。我们根据22 年-23 年3 月金属价格更新金属价格假设，并根据年报更新产量及财务数据假设，最终预计23-25 年EPS 0.61/0.78/0.92 元（前值0.61/0.68/-元），可比公司PE（2023E）均值为18.9X（Wind一致预期），考虑公司作为江铜贵金属整合平台，未来前景可期，给予公司23 年22 X PE，对应目标价13.51 元（前值11.17 元），维持“增持”评级。

主要产品利润空间受到挤压，毛利率有所下降

22年公司黄金产量46.76吨（yoy+18.08%），白银产量825.53吨（yoy+9.02%），电解铜产量20.02 万吨（yoy+2.77%），硫酸产量135.23 万吨（yoy-1.63%）。

22 年公司毛利率3.76%（yoy-1.27pct），下降主要因为主要产品利润空间受到挤压，黄金/白银/电解铜/硫酸产品毛利率分别为2.46%/7.84%/ 3.76%/ 38.19%（yoy-1.27/+2.38/-0.17/-7.62pct）；期间费用率下降明显，其中财务费用率0.64%（-0.22pct）下降系汇兑收入增加；因此公司净利率0.93%（-0.10pct），较毛利率下降幅度小。此外董事会工作计划提到23 年要完成黄金 47.7 吨、白银 791.83 吨、铜 19.12 万吨的产量任务。

可转债项目进展顺利，旨在提高金属回收率

公司目前已具备50 吨黄金、1000 吨白银、25 万吨电解铜、10 万吨铅、130 万吨硫酸的冶炼产能。截至2023 年3 月1 日，公司可转债项目已获深交所受理，募投项目《含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目》将对子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技改，由落后的焙烧氰化湿法冶炼提金工艺升级至技术先进、节能环保、综合效益好的造锍捕金火法冶炼提金工艺，有助于提升金属回收率，从而提高企业效益。项目建成后具备年处理45万吨含金多金属矿能力，预计年产出金锭11.49 吨、银锭210.17 吨、A 级铜8.47 万吨、硫酸37.91 万吨，项目建设周期（工程设计-竣工验收）2 年。

多项目亦稳步推进，建成后有望厚增业绩

牟平辽上金矿（扩界、扩能）采选项目于20 年取得采矿证，目前已进入基建阶段，扩界扩能后矿山建设规模将达90 万吨/年；复杂金精矿多元素综合回收项目的关键手续也已获批；公司持有万国矿业20.87%股份，其海外矿山已于22 年正式投产；高纯材料研发及产业化项目二期工程已于 22 年 11月建成，高纯砷、锑、碲等系列的新材料产品将于23 年全面实现工业化量产。多项目正在稳步推进当中，逐步建成后或对公司业绩产生积极影响。

风险提示：环保等政策导致产量下降，货币政策收紧导致商品价格下跌。