利好一：继续看好通胀预期回升

原油、铜、大豆、玉米等大宗商品价格较2020 年3 月上涨明显，2021Q2 大宗商品预计同比上涨明显。同时，当前中美等重要需求大国接种占比较高，而大宗供给国接种的占比较低，供需错配或进一步加剧商品价格上涨，大宗商品价格中枢上移。同时欧美进一步的财政和货币政策有望进一步推动通胀预期上行。

利好二：长周期低利率有望维持

美联储1 月维持利率不变，并维持1200 亿美元额度购债额度。联储官员一致认为幕墙经济远未达到美联储设定的长期目标，将在未来很长一段时间保持宽松政策。短期复苏预期抬头，或将继续抬升国债收益率；考虑美国财政赤字及后续财政刺激需要，10 年期国债收益率有望继续维持低位。

利好三：美元进入长期弱势周期

短期来看，海外经济体同步复苏，而美联储的鸽派态度和美国政府的新一轮财政刺激将对美元构成压制。长期来看，美元指数与美国财政赤字负相关，侧面反映美元的超发程度；美元指数与美国GDP 占全球比重高度正相关，考虑美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。

利空一：经济复苏预期仍未完全消化

2 月，美国10 年期国债收益率上行至1.3%附近。美国新一轮财政刺激的出台有望进一步加快经济复苏。美国每日新增确诊人数明显下滑，全球疫苗接种顺利，美国接种疫苗5522 万剂，占比约34%（2 月16 日）。新冠确诊人数下降和疫苗的迅速接种提振全球经济的复苏预期。

利空二：风险偏好抬升，比特币削弱黄金避险需求从避险角度来看，VIX 指数仍处于20 附近，市场避险情绪处于低位。全球交易复苏和通胀的资金在增加，风险资产明显走强。同时，比特币的去中心化和总量有限的特点使其成为新型的避险资产，削弱了黄金的避险作用。

利空三：投资需求、金饰需求、央行储备支撑有限黄金ETF 1 月转为净增持，但考虑经济复苏的预期和避险需求的下降，Q1 的投资需求增加有限。金饰需求和央行储备环比均出现回升，主要系疫情影响的逐步减弱和金价的下跌。但疫情对居民的收入和消费影响或仍要持续一段时间；而各国的经济刺激政策依然会拖累央行的资产负债表，央行储备短期增持空间有限。

小结：经济复苏预期短期压制黄金，继续看好通胀回升带来黄金上行短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象，对黄金构成压制；但我们继续看好通胀预期在2021H1 的逐步回升，贵金属价格有望在Q2 迎来上行。因此，我们判断Q1仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不变。

同时建议关注白银在光伏领域的需求复苏带来的工业属性上涨行情。建议逐步配置贵金属板块。

投资建议

推荐紫金矿业、盛达资源、银泰黄金、山东黄金，关注赤峰黄金。

风险提示

国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金实物需求下降等风险。