利好一：看好通胀预期逐步回升

据EIA 预测，2020Q3 开始原油供需将转变为供不应求（供应缺口约304 万桶/日），Q4预计仍将短缺318 万桶/日，油价中枢大概率逐步向50 美元/桶附近抬升。对比2008 年油价见底企稳后，通胀预期出现快速修复，油价企稳以后通胀预期还处于继续回升通道。

欧美各国推出的天量货币政策有助于进一步推动通胀预期越过2%以上，尤其是2021 年上半年油价的同比增幅会带动通胀预期大幅上行，实际利率仍有下行空间。

利好二：低利率环境延续

疫情爆发以来，欧美方面以零利率和资产购买（QE）为主要货币政策向市场提供支持。

美联储12 月点阵图显示当前零利率将维持到2023 年。短期复苏预期抬头，或将抬升长期国债收益率；考虑美国财政赤字以及后续融资需要，不排除美联储会实施收益率曲线控制政策，10 年期国债收益率有望继续维持低位。低利率或是未来常态，彭博巴克莱全球负收益率债券指数市值已达历史新高18 万亿美元，贵金属的配置价值持续提升。

利好三：美元进入弱势周期

短期来看，海外疫情二次爆发以后，美国的单日新增确诊病例持续高位，而欧洲主要国家的疫情已经相对可控，市场对美国经济迅速反弹的预期弱化。长期来看，美元指数与美国财政赤字负相关，侧面反映美元的超发程度；美元指数与美国GDP 占全球比重高度正相关，考虑美国在全球的系统重要性逐步下降，预计美元进入长周期下行趋势。

利空一：疫苗逐步推出带来复苏预期，名义利率短期回升11 月以来，Pfizer、Moderna 疫苗均显示不错的临床效果（有效性均在90%以上）；疫苗研发进展超预期，或在2020 年底至2021 年年初逐步上市，市场开始交易全球复苏预期，原油等大宗商品开始出现明显上涨。布伦特原油和LME 铜11 月上涨27.51%和12.71%，LME 铜价已经创下近7 年新高。近期美国10 年期国债收益率出现大幅回升。

利空二：风险偏好抬升，避险和投资需求下降VIX 指数已经从10 月底的40 附近下行至20 附近，避险情绪回落明显。黄金ETF 持仓达到3899 吨的历史高位后，自11 月开始出现下滑（-102 吨），避险和投资资金撤离行为会影响到黄金ETF 持仓，对黄金构成利空。

利空三：央行储备和金饰需求支撑有限

2020 年金价持续上行叠加疫情影响，金饰需求下滑明显。疫情对居民的收入和消费能力造成明显影响，印度以及中国等传统金饰消费国后续需求恢复有不及预期风险。全球央行2020Q3 较为罕见的出现了季度净出售，单季减持黄金12 吨。金价的大幅上行和疫情的爆发导致全球主要国家央行购金的意愿在降低。

小结：短期与长期逻辑背离，Q4震荡为主，看好2021年上行行情，建议配置黄金的短期交易逻辑与长期逻辑出现背离。短期全球开始交易经济复苏，名义利率有抬头迹象；但我们继续看好通胀预期在2020H1 的逐步回升，实际利率仍有下行空间，贵金属价格有望继续上行。因此，我们判断Q4 仍以震荡为主，美元强势不可持续+利率长期低位+通胀预期中长期回升长期逻辑不变。建议Q4 逐步配置贵金属板块。

投资建议：

紫金矿业、银泰黄金、盛达资源、山东黄金、恒邦股份，关注赤峰黄金。

风险提示

国际宏观经济及政策不确定性增强、地缘政治影响、黄金实物需求下降等风险