回望2020年，疫情是扰动金属价格和市场的核心因素。（1）年初在疫情影响下，工业金属春季补库未能如期，供需整体呈现两弱格局，价格快速下跌；后随着国内疫情逐步得到控制，国内外超级流动性宽松+财政政策刺激，各行业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升，年初至今工业金属整体呈现 先抑后扬走势。（2）贵金属方面，疫后全球各央行加码流动性宽松，全球名义利率快速下行，黄金价格创历史新高，但随着市场担心通货紧缩，Q3 以来黄金价格高位回落。（3）小金属品种方面，Q3 以来包括EV 上游能源金属，军工上游钛材等小金属&新材料迎来发展窗口期。

展望2021：工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需求，带动全球经济复苏，降低通缩预期；二是有利于提升市场风险偏好：

1）工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了2005 年以来的新低，2010年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2）贵金属：通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率（名义利率-通胀预期）依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。

3）新能源材料：电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。（1）锂：价格底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎来确定性增长，预计到2025 年需求量将近50 万吨规模；同时全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。（2）钴：“无钴化”预期改善，供需格局持续优化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置；从需求端来看，无钴化进展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G 消费应用市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙头公司的股价安全边际已相对较强。

4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。维持行业推荐评级。重点推荐紫金矿业、西部矿业、赣锋锂业、华友钴业。

风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等