未来时点黄金的财富效应和货币效应凸显，奠定金价长期向上的趋势，具备冲击历史新高的条件。目前处在类似于金融危机时期流动性缓和后的上涨阶段，黄金资源龙头盈利空间显现，长维度可选择资源股票中的低估值标的。维持行业“强于大市”的评级，推荐山东黄金、紫金矿业、恒邦股份、赤峰黄金。

财富效应和货币效应凸显，奠定金价中长期上行基础。回顾08 年，实际利率下行的金融属性驱动金价到达历史高位。目前时点，长周期金价突破历史新高所具备的条件是预计疫情开启的两年左右的经济增速下行周期和债务风险积累冲击美元信用体系，黄金的财富效应和货币效应凸显，预计20/21 年突破1850/2300 美元/盎司。

海内外黄金公司的股价驱动因素和估值逐步接轨。回顾08-11 年，15-16 年和19年至今的三轮黄金公司牛市，以市值/产量经济价值作为估值指标，海外黄金公司上涨的驱动因素以预期业绩的提升为主，A 股黄金公司的上涨逐步由估值驱动向预期业绩驱动转变，相应的海内外龙头公司估值逐步接轨。

预计目前处于金价坚定上涨的中期，龙头标的相对收益显现。总体而言，金价上涨前期，小市值股票更具弹性；金价上涨中期，龙头标的更具空间；金价上涨末期，低估值公司迎来补涨。对比08 年金价走势与宏观政策，目前处于坚定上涨中期，选择龙头标的山东黄金料更具相对收益。目前大型黄金公司/铜金公司/黄金冶炼公司的资源/产量估值仅为16 年的34/26/20 分位，料估值仍有40%/30%/36%上行空间。

长维度下可根据黄金公司投资矩阵配置低估值标的。我们从规模、估值、成长性和弹性的角度建立A 股黄金公司投资矩阵，其中紫金矿业处于低估值状态，料长周期具备更高的收益。预计随着金价创历史新高，估值提升(+60~80%)和预期业绩提升(+40%)驱动黄金龙头公司的股价仍有1 倍的上涨空间。

风险因素：新冠疫情的风险；全球货币政策的风险；全球经济恢复的不确定性。

投资策略：两年左右的经济增速下行周期和债务风险积累冲击美元信用体系，黄金的财富效应和货币效应凸显，黄金具备突破历史高点的条件。预计目前金价处在坚定上涨的中期，建议(1)黄金公司的核心配置选择规模优势明显、业绩稳步增长的龙头标的山东黄金；(2)长期资金配置可选择业务多元稳定、估值较低的标的紫金矿业，建议关注湖南黄金；(3)进取型投资者可选择更具成长性的标的恒邦股份和赤峰黄金。