报告摘要：

利好一：油价底部企稳，通胀预期逐步修复

油价已底部企稳，对比2008 年油价见底后，通胀预期出现快速修复，且明显快于油价上行速度，实际利率依然下行。目前通胀预期已经修复至1%附近，我们认为疫情稳定后，通胀预期有望修复至疫情前的1.5-1.6%水平，实际利率仍有下行空间。同时，全球各国推出强力财政和货币政策，或增加后续通胀压力。

利好二：低利率环境延续，配置价值提升

美国相继推出零利率、无上限QE，流动性宽松将持续至经济明显恢复。2020 年以来已经累计有超过40 个国家进行了降息，预计全球宽松环境或将继续维持，低利率环境持续，全球负利率债券规模或将重回上行，黄金配置价值持续提升。

利好三：美元强势或难以为继，纸币信用存考验美联储相继通过美元互换协议、无限QE 以及针对外国央行的回购便利工具为市场提供美元流动性。政策推出的速度和力度均超前，离岸美元流动性逐步缓解。同时，美联储持续提供政策支持，购债范围也扩大至BB 级企业债，美联储直接行使商业银行职能会对美元信用造成一定程度的削弱。同时，新兴市场债务违约和货币贬值风险增加。

利空一：疫情超预期带来的经济衰退和通缩风险因疫情的影响，各国的经济活动停滞明显。若疫情持续的时间超预期，或会导致企业现金流转负，企业偿债压力增大。MSA 的调研显示，若疫情持续2 个月，超过30%的小企业存在倒闭风险。我们认为中小企业偿债意愿明显强于投入再生产的意愿，实体经济难以扩张，经济衰退风险增加，对通胀预期产生负面影响。

利空二：实物金需求下降，央行购金意愿下降金价的上行会拖累全球金饰消费，叠加疫情对居民收入的影响，印度以及中国等传统金饰消费国后续需求有下行风险。同时，新兴市场国家抵御风险能力整体较弱，大规模财政刺激政策或对政府造成压力，传统黄金增持国增持意愿下降；同时油价在底部震荡期间，产油国存在减持黄金储备的风险。

利空三：投机需求高位，存兑现风险

截至4 月7 日，COMEX 黄金投机净多头持仓24.89 万张，仍处高位。非商业多头与空头的持仓近期均有明显回落，但空头下降规模更高，市场对于黄金后续走势预期过于一致，同时投机多头仍处历史高位，持仓较为集中，存在交易拥挤以及获利兑现的风险。

核心观点：Q2震荡向上，若有回调建议增配

受疫情影响，包括美联储在内的各国央行提供天量流动性，全球名义利率将较长时间维持低位。由于名义利率下行空间有限，通胀预期成为实际利率主导因素。对比2008年油价在底部企稳以后，通胀预期出现明显修复上行；当前油价已确认底部，通胀预期会逐步回升。低利率+通胀回升+美元强势难以为继，金价有望继续上行。风险方面包括疫情超预期带来的通缩风险、非美国家美元流动性以及实物金需求下滑（金饰和央行储备）等。若因美元流动性或疫情超预期带来的通缩风险造成金价出现回调，建议增配。

投资建议：

山东黄金、银泰黄金、盛达资源、紫金矿业、恒邦股份。

风险提示

疫情超预期带来的通缩风险，黄金实物需求下降风险。