核心观点：水泥行业在需求退潮后竞争加剧，价格快速下行，行业内大量企业或已难以实现盈利，板块及龙头企业PB 估值水平亦处于历史低位。我们认为当前水泥板块已经进入到了阶段性的周期底部，估值历史低位和龙头较高分红比例在当前时点下提供了较强的安全边际，政策暖风及后续持续性落地望推动板块及龙头估值+业绩的修复。

本篇报告聚焦当前水泥板块四大核心问题，力图理清当前时点水泥股的投资逻辑：

如何看待当前水泥行业需求？2022 年/2023H1 全国水泥产量21/9.5 亿吨，分别为2012/2011 年以来最低水平；上半年水泥需求主要依托基建拉动（23H1 铁路运输投资同比+21%），地产新开工下行（23H1 同比-24%）对房建需求造成拖累。我们预计2023年水泥需求同比正负小个位数波动，呈弱复苏状态；在地产端政策回暖+基建逆周期调节支撑作用下，后续需求下行压力或有舒缓，未来几年需求或仍可维持在20 亿吨左右水平。

如何看待当前水泥行业供给？2022 年全国熟料产能19.5 亿吨，全年水泥产能利用率仅达到6 成，产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。上半年需求转弱后胀库压力倒逼企业停窑保价，7 月末熟料产能利用率59%，同比-6pct；23H1 平均窑线运转率55%，同比-5pct，供需矛盾进一步加剧。我们认为未来供给出清需多个举措协同发力，包括置换收紧确保产能无新增（已落地）、市场竞争降低企业盈利预期、大企业主导择机兼并收购、能耗管控趋严+超低排放要求+双碳提高行业门槛等都有望发挥重要作用。

水泥行业盈利已经到最差的时候了么？价格端来看，8 月4 日全国水泥煤价差为2009年以来13%分位，6-7 月多区域价格跌至现金成本区域，预计后续价格进一步下跌空间有限，8 月末进入旺季价格预计有所修复。行业盈利来看，2022 年行业吨盈利32 元/吨，已退至2017 年以前水平，23H1 价格压力下行业亏损面预计扩大，且已明显影响部分上市公司业绩（中报预告业绩下滑6 家、亏损4 家），行业盈利或已经到达近年的底部，仅部分龙头企业依托自身成本管控优势+高产能利用率在行业压力期维持极强盈利韧性。

当前是水泥板块投资的好时点么？截至8 月8 日水泥（申万）及海螺水泥PB 分别为0.87X、0.77X，分别处历史0.9%、2.7%分位，已充分反映市场此前对板块的悲观预期，低估值下具备强安全边际，而政策暖风下板块及龙头望开启估值+业绩修复。我们建议优选产能利用率高于行业的龙头企业：低估值推荐成本领先、在行业低谷实现盈利领先的海螺水泥（A、H）（22 年分红比例50%，股息率5.7%；8 月8 日EV/归母净资产0.48）；内生加速贡献弹性推荐华新水泥（A、H）；行业稀缺成长性首选上峰水泥；业绩修复率先兑现推荐塔牌集团；另建议关注中国建材、天山股份、华润水泥控股、万年青等。

风险提示：市场需求波动风险、供给侧约束放松风险、原燃料价格大涨风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、数据结果测算偏差风险。