投资要点：

公司发布2022 年报，业绩表现低于预期：2022 年公司实现收入153.75 亿元，yoy-12.39%，归母净利润1.32 亿元，yoy-39.46%，扣非归母净利润1.02 亿元，yoy-43.23%。单季度看，22Q4 实现收入36.10 亿元，yoy-26.04%，归母净利润-0.13亿元，亏损，扣非归母净利润-0.17 亿元，亏损。公司业绩表现低于我们预期，主要系2022年在外部不利环境扰动下，消费类需求大幅回落。

包装业务稳健增长，供应链业务出现较大回落。分业务看，2022 年包装业务收入118.87亿元，同比+0.4%，供应链业务收入34.89 亿元，yoy-38.8%。

包装业务：国内业务基本盘稳定，海外业务增速亮眼。1）国内业务： 其中彩盒包装收入7.22 亿元，同比+9.7%，保持稳健增长，主要系彩盒业务作为新拓展的业务线，收入基数较低；且公司能够持续覆盖新领域的头部客户。瓦楞纸箱等外包装收入107.42 亿元，同比-1.1%，主要系外部不利环境扰动下，下游需求受到较大扰动，但是公司客户基本是泛消费各领域的头部客户，抗风险性更强，因此增速同比基本持平。2）国外业务：2022年海外业务收入4.22 亿元，同比+28.5%，主要系2022 年在海外供应链中断的情况下，公司凭借多基地布局等优势，仍能保证持续生产、如期交货，海外客户的部分需求转向公司。

行业下行压力下小玩家退出加快，且基于现金流稳健性考虑，供应链业务收缩。公司供应链的业务模式是利用公司作为头部企业的品牌优势，搭建供应链平台，连接长尾的供应商和玩家，由包材供应伙伴企业在产业链平台发布产能信息，在公司辐射不到的区域服务中小客户。而2022 年在外部不利扰动下，行业内小玩家退出加快。此外，基于现金流稳健性考虑，公司一定程度上也在主动收缩供应链业务。

受益于业务结构变化，2022 年毛利率同比提升，费用投放加大，归母净利率同比回落。

2022 年公司毛利率8.8%，同比+0.2pct，主要系低毛利的供应链业务占比下降，供应链业务毛利率基本在5%以下，2022 年供应链业务收入出现较大幅度下滑，收入占比自2021年的33%降至2022 年的23%。费用投放加大，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别2.4%/3.1%/1.9%/0.6%，yoy +0.3/+0.5/+0.2/+0.0pct，拖累2022 年归母净利率同比下降0.4pct 至0.9%。

合兴包装创新商业模式，由包装制造商转型为一体化包装服务商。公司一方面持续拓展宁德时代等新领域的头部客户，分享新下游行业的增长红利；加快产品和服务创新，如发展AR 包装等先进包装技术，改进供应链商业模式，不断创造新的收入增长点；另一方面加快推进生产、物流等环节的自动化改造，提质增效，优化利润率。考虑到2023 年下游需求恢复节奏较为缓慢，供应链仍处于模式调整期，我们下调2023 年归母净利预测至1.60亿元（前值为5.49 亿元），新增2024-25 年盈利预测1.84/2.36 亿元，2023-2025 年同比分别为21%/15%/28%，当前市值对应PE 为25X/21X/17X；下调评级至“增持”！

风险提示：原材料价格上行、行业竞争加剧、需求恢复不及预期。